受益于无风险利率回调 把握A股投资机会

突破3000点的沪指究竟是起点还是终点？2015年的A股是否是牛市？如何把握2015年的投资机会？……站在2014年的岁末，相信所有人都在思考这些问题。为此，《每日经济新闻》从本周起，将连续为读者推出 “投资总监看2015”栏目，希望机构投资者的视野能为大家带来更有益的参考。

大成基金研究部负责人、基金景福基金经理 王文祥

展望2015年的A股行情，我们需要分析宏观经济的发展框架以及A股市场本身的投资逻辑。总体而言，我们认为，2015年比较确定的事情有三：一是宏观经济继续延续缓慢下滑的态势，且被市场充分预期；二是宽松的货币政策继续延续，降息降准仅是时间问题；三是降低社会融资成本仍是2015年的主旋律。然而，2015年也面临一些可能的不确定性：那就是信用风险是否会继续爆发，甚至频繁爆发？由此带来的问题是，利率市场化会不会继续推进？

回顾1978年以来的35年中，中国经济高速增长的本质是受益高额的资本回报率和管制的低资金成本。这和此前美国以及日本经济的发展历史比较一致：美国和日本的经济高速发展期也是资金成本较低的时候。如果假设中国向发达国家收敛，那么资本积累的速度一定会放缓，根据边际资本回报率递减规律，随着资本存量不断积累，资本回报率必然下滑。

然而，中国目前金融机构一般贷款中小微企业的贷款占比不到20%，与美国形成鲜明对比。利率市场化后预计小微企业的贷款占比将会大幅提升；小微企业由于风险较高，与其相对应的利率水平理应较高，因此我们认为资金成本仍有上升空间。

回顾过去几年的经济情况，可以看到2011年经济的主特征是控通胀；2012年主特征是保增长；2013年主特征仍然是保增长。而2014年，从规模以上工业企业的营业收入和利润增速的角度看，预计仍将面临较大下行压力。与此同时，2014年出现了债券违约事件。

未来，中国经济将继续面临资本回报率降低，经济结构性趋缓，资金成本上升，产能即将过剩，去产能即将发生的问题。如何解决经济下行的压力？最好的方式还是依靠企业结构转型和金融市场改革的经济转型。三大改革可能是促使经济转型成功的主要动力：一是土地制度改革，目的是增加居民财产性收入水平；二是金融市场改革，目的是提高居民金融资产的回报率；三是国有企业改革，目的是降低居民储蓄率。

我们认为，未来的经济环境可能会持续在“通缩——稳增长——通缩——稳增长”中循环往复，2015年宏观经济衰退期特征将仍然明显，当前货币政策的取向则依然是宽松的，基本面和通胀水平也为货币政策的进一步宽松提供了空间，降准降息可能只是时间问题。因为降低社会融资成本仍然是当前的主旋律。央行持续引导短期利率下移，最终目的就是降低社会融资成本，从而带动整条利率曲线的下移，支持实体经济。

具体到A股市场的投资逻辑，我们认为，2012年之前盈利是决定股价的主要因素，而目前盈利因素对A股股价影响的边际效应正在递减，而利率水平将起到关键作用。利率走低意味企业的再投资冲动上升，进而可能提升企业未来的盈利。更重要的是，在目前的市场环境下，无风险利率的下降将是一个整体趋势。2014年被称为 “债务违约元年”，未来随着企业利润的进一步下调，债务违约可能会频繁出现，这将进一步降低无风险利率在投资者心目中的位置，股票在大类资产配置中的相对吸引力将上升。另一方面，沪港通、国企改革、政策红利等因素还将提高投资者的风险偏好，为A股博得一定的风险溢价。

总体来说，A股市场中长期来看，将受益于无风险利率的回调，短期波动或是投资时机。我们将重点关注经济转型、产业升级相关行业的机会，如制造业高端装备进口替代；互联网相关概念；军工信息化和国企改革；偏消费的国防安全、信息安全、食品安全概念板块等。