易宪容：央行降息后社会融资成本究竟下调了没有？

央行这次在宣布降息时讲得很清楚，是要通过基准利率的引导作用来降低社会融资成本，解决当前中小企业融资难与贵的问题。只是，社会融资水平能否降下来，还需观察一个阶段，而股市与楼市的刺激效应立竿见影。央行降息还只一个星期，沪深两市已一路高歌，对比年初，上海综合指数已上涨了30%以上了，不少地方的楼市也进入亢奋期，住房价格又开始飙升。

为何楼市与股市对降息会反映如此强烈？原因就在于两个市场都是投资品市场，而投资品不是由成本定价而是由预期决定的。央行突然降息就是一次绝妙的预期管理，被市场普遍认为是货币政策出现了重大转向，或中国降息周期已经开始，因而沪深股市及楼市的预期立即转向。

但是，央行降息对国内货币市场影响又如何呢？观察国内货币政策的利率变化，在一定程度上就知道央行降息之后社会融资成本是不是降低了，其效果又如何。先看国内货币市场的上海利率(Shibor，即上海银行间同业拆借利率)，在央行降息后的第一个星期，上海利率并没有如央行所希望的那样通过基准利率的引导而下行。比如，1个月以內各期限的短期拆借利率，开始两天下落了一点，但后几天又全部升高了，甚至于升到比央行降息前还要高的水平，分別高出1.5个基点到10.4个基点不等。尤其是7天期限的上海利率，在降息后的五个工作日，竟然“五连升”。从降息前11月21日的3.2180%，持续上升至11月28日的3.3220%，累计升幅达10.4个基点。

此前有分析说，这次央行突然降息的一个诱因，就是在降息前的一两天(即11月19-20日)市场似乎又出现了类似去年夏天的“钱荒”迹象。央行降息后这种现象有所减缓，但还没有消失。为什么？笔者以为这可能与我国金融市场的结构性因素有关，不少银行短期流动性不足，导致资金相对短缺的银行不得不通过同业市场来融资，从而使得在降息效应下，上海利率不降反升，与央行降息的目的南辕北辙。

不过，上海同业货币市场的一年期贷款基础利率的报价则有所下降。比如在央行降息之前，上海同业货币市场一年期贷款基础利率报价为5.76%，但央行降息之后的第一天下降了20个基点报价为5.56%，而且在11月27日报价5.52%，28日更下调至5.51%，即一个星期下来该利率比降息前下调了25个基点。实际上，上海同业货币市场的一年期贷款基础利率对国内银行贷款利率有很大的指导作用。不过，这一周来一年期贷款基础利率报价的下降，市场性因素并不会太高，更多的是行政性因素的作用。因为，上海同业货币市场一年期贷款基础利率利率主要由国内9家最大国有银行及股份制银行在出价，而且也主要是对优质客户的利率。按照央行的政策性要求，这几家银行降低一点这种利率报价是容易的。不过，如果完全市场化了，上海同业货币市场一年期贷款利率下行的概率也不会太高，同样会上行。这是为什么？笔者以为原因大致有三。

其一，这次央行降息不仅意味着货币政策宽松，也与利率市场化的改革有关。而利率市场化的贷款成本约束使得国内银行降低贷款利率的动机减弱。比如这次降息把金融机构存款利率浮动区间上限，由存款基准利率的1.1倍調整到1.2倍。这种调整增加了银行风险定价的自主空间，同时也以政策性方式压缩了银行的利润空间，由此引发了银行间的激烈竞争。央行降息后，旋即掀起各银行的存款争夺战，不少银行立马用足浮动区间上限到1.2倍这项政策规定，将一年期定期存款利率上调至3.3%来招揽客户。这样做，自然会增加银行成本，对银行降低贷款成本形成很大的成本约束。

其二，中国基准利率、利率传导及运作机制与欧美的基准利率及运行机制并不是同一件事情。比如，我国的基准利率看上去很高，欧美在0至0.25%之间，而我国有5.6%。相差如此之大，央行降息空间很大。但实际上，欧美的基准利率是货币市场的拆借利率，它需要通过市场传导到银行的贷款利率上去，而银行贷款利率是自主定价的。我国的基准利率是央行直接给商业银行风险定价。同时，我国银行的贷款利率现在基本上都已放开，可完全由银行自主风险定价。也就是说，当前我国的基准利率有政策的引导作用，但没有政策性强制作用，受贷款成本约束增加及经济下行风险增加的影响，银行是没有动力来降下融资成本的，特别是把贷款利率降低借给那些高风险的中小企业及弱势行业，否则，这些弱势行业及中小企业的风险就可能转移到商业银行来。

其三，自我国房地产市场进入周期性调整以来，不仅经济增长下行压力越来越大，而且产能过剩的问题越来越严重。面对严重的产能过剩，经济及行业的前景完全改变，企业投资愿意减弱，从而使国内有效的信贷需求严重不足。同时，随着市场的周期性调整特别是房地产市场的周期性调整，银行的风险也在不断暴露。比如，今年以来国内银行的不良贷款规模及不良贷款率都全面上升。资产质量的恶化不仅会影响银行的盈利水平，也会减弱银行扩张信贷的动机。这也意味着在贷款利率正常的情况下，银行都惜贷，哪里还会愿意降低贷款利率？

所以，至少就目前的情况看，央行这次降息并没有让社会融资成本降低，反而还有微升。如果央行进一步降息或中国真的进入降息周期，情况恐怕同样也会如此。但股市与楼市的效果则十分显著。现在需要加倍警惕的是，降息后一些城市的房价飙升，最后结果只能是房地产泡沫破灭并可能诱发金融危机。

(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)