管清友 李奇霖：降息与改革并不相悖

◎管清友、李奇霖

11月21日，央行降息的消息犹如一颗深水炸弹，把正在“潜水”享受周末的金融民工炸翻了天。央行为何要选择降息呢？核心触发因素依然是顽固的实体融资成本。当央行在连续下调正回购利率和注入基础货币后，虽然9月贷款利率较上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升至历史高位，显示银行风险偏好低迷的条件下，货币传导机制受阻，降低融资成本的效果仍不够理想。

此外，降息也是央行落实国务院新“融十条”的行动之一，具有明显的“自上而下”特征。11月19日国务院常务会议提出十项举措降社会融资成本。话音刚落，银监会、证监会和央行连续出招，其政策意图均是配合国务院常务会议措施，降低高企的实体融资成本。

降息至少从三方面对股市产生积极影响：首先，基准利率下降，将继续压低无风险收益率，股市吸引力上升；其次，对信用风险担忧减弱，表现为风险溢价的下降。前面两点走的是市场估值提升的逻辑。最后，降息周期的终极目的还是为了带动经济总需求上升，在估值提升后还可以走企业盈利改善的逻辑。

相比于股市一致性看多，降息对债市的后续影响分歧更大，一种说法认为降息会导致经济复苏，进而债市的机会仅仅是交易性机会；另一种说法认为降息只是宽松周期的开启，债券收益率还有下降空间。我们的观点倾向后者，预计下一次降准降息也不会太远，货币宽松一直会持续到社会融资余额增速拐头向上，经济内生动力增强为止。

当经济下行，央行货币宽松作用于基础货币，但货币传导机制顺畅才能使货币转化为信用，实体获得的流动性增加可压低实体融资成本刺激实体加杠杆的意愿，最终会导致名义经济增速上行。经济增速上升又会反过来创造出更多的信用，央行注意到名义经济增速的上升会停止货币宽松，但实体加杠杆的行为不会立即停止，最终导致基础货币被消耗，无风险利率上升。

从中国过去十年的经济周期来看，无风险利率的运行周期走的正是上述逻辑。只要有水就不怕没有面，货币宽松，实体经济就会自动加杠杆，这主要源于房地产上升的大周期和地方政府冲动。一旦资金需求密集型房地产投资和基建投资上升之后就会带动社会融资增速持续回升，基础货币开始被消耗，无风险利率持续性上升。

但新常态下，不一样的地方在于，降息之后不一定会立即导致实体加杠杆，经济走老路的风险降低。房地产新开工反弹遥遥无期，在反腐和财税改革的大旗之下，地方政府投资冲动也已被有所抑制，而经济转型所依仗的技术进步和服务业又并非资金密集型的。在没看到社会融资增速出现一个季度以上的趋势性回升之前，债券市场的机会仍然大于风险。

从期限结构看，降息会导致收益率曲线陡峭化。降息会导致投资者对未来经济预期改善，短端国债收益率下降的幅度会大于长期收益率，但我们认为本次降息不会立即改善疲弱的经济，在短期陡峭化后，收益率曲线还会回归平坦。

从信用利差看，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中，信用利差持续上升，由于担心加息的紧缩对实体经济的摧残，投资者对风险资产要求更高的风险溢价。降息降低投资者对信用风险的担忧，表现为风险溢价和信用利差的下降，高收益债更具投资价值。

降息不等于与改革对立，相反，为了使降息收益最大化，风险最小化，配套改革措施还会加快推进。与次贷危机时美国“大破大立”式去杠杆路径不同，中国未来去杠杆路径是“空中加油式”的渐进去杠杆。如果企业效率能够提高，合理运用杠杆转化更多的现金流和所有者权益，那么，低利率和宽松的货币环境反而有利于去杠杆。考虑到私营部门正在去杠杆，如果通过国企改革、“43号文”和后续改革措施的跟进提高这两类负债主体杠杆运用效率，那么通过降息降低融资成本和提振经济也是一个现实之选。

（作者管清友为民生证券研究院执行院长，李奇霖为宏观研究员）