潘向东：货币放水只能“救急” 深化金融改革才能救小微企业之“穷”

◎潘向东

11月19日，李克强总理主持召开国务院常务会议，决定进一步采取有力措施，缓解企业融资成本高问题。今年以来，决策层开始启用稳中偏松的货币政策和一系列货币政策工具创新。政策工具创新尽管可能会缓解部分中小微企业融资难的问题，但一系列政策出台能否约束中小微企业的资金流向，进而实现调结构的初衷，是个值得探讨的问题。

中国银河证券首席经济学家潘向东认为，货币政策当务之急不是思考如何进一步实现宽松的货币环境，而是思考在维持当前“稳中偏松”的货币环境下，如何尽快推出各项金融改革，为经济结构转型提供金融支持，从体制上消除中小微企业融资利率高企的局面。

2008年之后，到目前为止，美国通过量化宽松不仅解决了流动性危机，而且还有效促进了经济复苏。随着美国经济稳步复苏和就业市场极大改善，目前美国已经退出量化宽松，现在大家思考的是美国什么时候开始启动加息进程。

面对二季度以来经济再次低迷，欧元区经济体和日本已经或将再祭量化宽松大旗，寄希望于宽松的货币能解决经济增长困境。

国际上主要经济体之间为了尽快恢复本国经济，似乎在进行一场“货币战争”。也可以说，目前我们正在经历一场“史无前例”的国际货币宽松环境。面对这样的货币环境，而且在国内经济增速仍处于 “稳中有降”的条件下，大宗商品价格的下跌似乎也创造了不错的物价环境，呼吁中国开启宽松货币政策的声音也日渐高涨，全面“降息降准”的呼声从今年8月份以来就不断重现。

对于中国是加大货币宽松力度，还是维持目前“稳中偏松”的货币政策操作，笔者认为需要从四个方面进行探讨：首先，货币宽松能否解决经济增长的低迷；其次，当前的货币环境是否与当前的实体经济运行相匹配；再次，进一步加大货币宽松力度需要承担的成本、风险和收益如何；最后，当前面临的货币政策之困是什么。

货币宽松能否解决经济增长低迷 /

货币政策和产出缺口、通货膨胀缺口相关。如果通胀率超过目标通胀率，或者实际产出超过潜在产出，央行就会实施偏紧的货币政策；反之，当一国的经济增速低于潜在经济增速时，经济体呈现的是有效需求不足，央行会采用相对宽松的货币政策促进经济的复苏。但经济增速已经接近于潜在经济增速或者高于潜在增速，再进行宽松的货币政策只能是转化为通货膨胀或者步入“流动性陷阱”。

对于发展中经济体而言，温饱问题，也即经济体增长问题，始终是首要任务，这些经济体货币政策目标的核心是经济增长，对通货膨胀是兼顾。在这一理念的支撑下，发展中经济体的通货膨胀总是较高。次发展经济体秉承的是一种柔性通胀目标制，即“促进就业的最大化和保持物价稳定”的双重目标体制。由于发展问题对于发展经济体而言已经不是主要矛盾，通胀目标自然就成为发展经济体央行的核心考虑。但是，2008年金融危机所带来的失业率剧增，物价压力剧减，在这种非常态的经济环境下，不管是发展中经济体，还是发展经济体，经济增长，或者说就业目标自然成为各国政府的首要目标，量化宽松也就在这样的背景下产生。

要探讨货币宽松能否解决经济增长低迷的问题，关键在于判断是否存在经济增速低于潜在增速，存在流动性不足导致有效需求不足。正是这一原因，从历史经验来看，有的经济体通过宽松货币政策促进了经济的发展，但有的经济体却表现迥异。

2008年后美国实行了宽松的货币政策，导致实际利率持续为负，基础货币快速攀升。到目前为止，美国量化宽松完成了它的初始目标，可以说量化宽松是成功的，流动性危机得到了有效化解，经济增长得到了恢复。当然，目前美国并没有完全步入经济运行常态。假若从更长周期来看，成功与否，现在去下结论显然偏早。

面对“二战”之后经济持续低迷，凯恩斯的忠实粉丝、加尔布雷思的学生肯尼迪，可以说是将扩张政策发挥到了极致。上任之初就觉得美国当时存在持续的有效需求不足，需要积极的财政政策和宽松的货币政策。很遗憾他没有看到经济的持续增长就把这一重任交给了他的继任者约翰逊。为了实现经济的持续增长，约翰逊总统继续忠实地执行肯尼迪的既定扩张政策。这一扩张政策也确实产生了效果，使美国迎来了持续繁荣的1960年代。但由此产生的“后遗症”，也使美国用了近十年的时间，饱尝“滞胀”这一顽疾带来的痛苦。

另一个典型国家日本从1990年代起在基础货币投放方面不遗余力，大量基础货币的投放使得日本的实际利率一直在0附近，但并没有解决日本经济增长问题，日本经历了“失去的二十年”。2001年3月日本央行宣布采用“数量宽松”的货币政策。货币政策从中介目标转为基础货币，与1999年相比较，2006年基础货币增长了80%，但日本的经济和金融市场却依旧低迷，2007年至2012年还是摆脱不了与美国形成的衰退“共振”。

安倍上台后开启的 “安倍经济学”，其实质也是基础货币投放，希望通过量化宽松来提升日本经济，但是结果并没有使日本经济有起色，2014年2季度日本GDP环比下降1.8%，依靠货币宽松来拉动日本经济的目标，可以说是阶段性失败。面对阶段性失败，日本央行对量化宽松进一步升级，扩展到实施“量化和质化”宽松政策。

两个发达经济体都采用量化宽松的货币政策，但是结果却迥异，这说明要解决经济的中长期增长问题，靠宽松的货币政策显然是不行，它能起到的作用就是短期内提供相对充裕的流动性。假若经济体内生增长动力强劲，那么与之相匹配的流动性将对经济增长起促进作用。反之，将转化为通货膨胀。因此，经济体的中长期增长只能依靠释放经济体的内生增长动力。就目前的美国而言，要实现新一轮经济增长周期，只能是新产业的兴起。2007年次贷危机的出现，说明依靠房地产和消费的增长模式，在美国居民财富水平的约束下，已经走到了尽头。欧洲和日本，要向上突破产业结构的空间，面临美国的制约，作为“立国之本”的中高端制造业，又受到中国和印度的追赶。处于“夹心层”的增长处境，假若不能在技术创新或商业模式创新方面超越美国，实现“熊彼特式”的创新增长，那么要形成新一轮增长周期，只能寄希望于美国经济的复苏，与之形成“共振”。

当前货币环境是否与实体经济运行匹配 /

判断国内货币政策是宽松还是趋紧，我们用货币供应量（M2）与名义GDP的缺口这个指标来表述。从M2与名义GDP的缺口来看，目前货币供应并非极度宽松或偏紧，货币供应处于相对适中的过程。

2012年和2013年，从M2与名义GDP的缺口来看，这两年中国货币供应相对平稳。但这种相对平稳的货币投放，市场对货币需求感受却完全不同：2012年和2014年前三季度，从货币市场利率和国债收益率的表现来看，货币相对宽裕；但在2013年2季度至4季度，却表现出市场流动性极度紧张，2013年6月份市场还出现了流动性紧张，货币市场利率急剧攀升，2013年下半年，10年期国债收益率不断攀升。

比较M2与名义GDP的缺口和投资增速的变化，可以发现投资增速的下行与货币供应量的富余已经开始出现背离：2012年以来，货币供应相对平稳，但投资增速不断回落。这从投资回报率、M2与M1之间差额等指标也可得到验证，M1更代表企业的投资意愿。投资回报率在金融危机之后，就已经不断回落。M2与M1之间剪刀差在2012年之后也是不断扩大。这说明通过扩张货币来拉动投资增速的效应在不断递减，也即通过扩张货币来拉动经济增长的效应在递减。

从新增贷款来看，总体新增贷款增速相对平稳，新增中长期贷款增速出现回落，更多资金偏向于短期融资。这从单月信贷数据的波动也可得到证明，2014年6月份新增贷款上万亿元，但7月份新增贷款只有3800亿元，这种上下波动幅度明显，原因是短期贷款偏多。假若金融与实体经济之间衔接紧密，那么信贷的投放是相对平稳的。这种短期贷款偏多，新增信贷上下波动幅度加大，说明很多资金已经开始游离于实体经济之外，并且金融风险在不断积累。

从就业情况来看，前10个月，中国已经完成了全年1000万新增就业人口的目标，城镇居民调查失业率也表现相对稳定。这说明，尽管目前经济增速有所回落，但这种回落与中国潜在增速水平相匹配。

从以上指标维度来看，目前的货币环境与当前的实体经济之间是相匹配的。

加大宽松力度的成本、风险和收益 /

尽管从M2与名义GDP之间的缺口指标显示货币供应相对适中，但今年这种适中是依靠央行的再贷款和抵押补充贷款（PSL）、定向的准备金率降低、定向降息、中期借贷便利（MLF）等一些创新性工具来向市场投放流动性实现的。与2013年的公开市场短期流动性调节工具(SLO)和常备借贷便利（SLF）相比，央行通过货币政策工具的创新来实现流动性管理的意图愈加明显。

尽管央行进行不断创新来管理流动性，但2013年6月份之后整体流动性却异常紧张。尽管今年以来央行不断释放流动性，10年期国债收益率和短期货币市场利率均出现了下降，但目前市场1年的理财产品预期收益率却达到5.4%左右，部分行业的理财产品收益率更高，存款的搬家还在不断演绎。

在这种情况下是否可以进一步通过宽松货币来降低融资成本？假若可行的话，那么会带来什么样的风险？

要回答这一问题需要追溯到2008年。2008年全球危机的出现，在打着经济困境的旗号下，刺激政策出台使金融资源更多地集中于地方融资平台、房地产市场和产能过剩行业，导致这些行业快速扩张。为避免引发金融风险，在2010年上半年对地方融资平台和房地产开发进行了金融调控。与此同时，2010年下半年物价的不断攀升，导致2011年初起央行不得不采用总量调控。总量调控的结果就是导致“利率双轨”愈演愈烈，金融结构进一步扭曲。为了改变这种利率双轨格局，解决金融资源错配问题，国家决定从温州开始启动金融改革-利率市场化改革。利率市场化改革推进包括两个方面：一方面是存贷款管制利率逐步放开；另一方面是融资渠道牌照放开，这就导致了银行表外业务兴起，理财产品得到空前发展。

由于老百姓投资渠道的不足、地方政府对土地财政的追求、持续的涨价效应，导致参与房地产市场的投资者认为房价只会涨不会跌，所以在决策部门采用金融手段对房地产行业进行调控的时候，房地产企业更多的就从表外高利息获取资金。由于目前我国的税收征收环节更多是在生产环节征税，因此地方政府为了扩大地方财税，提升地方经济增速，即便是严重产能过剩的行业，地方政府也会寻找融资渠道来投资建设。由于这些领域在表内扩张受到抑制，从而促使他们在2010年之后在表外获得快速扩张。从2012年12月至2013年12月这一年期间的信托产品资金投向来看，已公布资金投向信息的产品有70%的资金是流向了房地产和基础设施行业，这进一步加深了金融资源的错配。这种金融资源错配产生的后果就是使代表未来经济转型方向的实业在这种恶化的金融环境下举步维艰，同时蕴含了巨大的金融风险。

为了避免加速利率市场化会带来存款的快速搬家和打破刚性兑付会带来的风险，今年初以来利率市场化的进程已经缓步，刚性兑付的打破也非常有限。同时通过不断地采用创新工具操作来释放流动性以实现融资利率的下行，但金融资源错配的问题并没有得到缓解。

在当前经济条件下，如果货币供应继续开闸，毫无疑问会利好短期经济，利好地方投资和资本密集型的房地产，有利于减轻地方政府的债务负担，对稳增长起到积极作用。尽管目前不存在物价上涨压力，但随着欧盟和日本货币供应量大幅增加，假若我们也开启货币宽松的阀门，那么可能会出现像2010年下半年那种情形，物价上涨的压力将会明显加大，假若未来被迫再次进行调控，那么2011年的市场情况会重现，又将重复一次“虚假繁荣”，恶化经济改革的宏观环境。

在此种经济情况下，我们应该维持适度的货币政策，促使传统产业逐步出清，实现结构调整，过度依靠货币总量投放实现偏稳增长，很容易使得我国经济重复2011年以来的困境，使经济转型更加被动。

货币政策之困 /

面对2008年全球金融危机所产生的流动性缺失，发达经济体的各央行率先使用价格工具实施扩张性货币政策，但利率维持在零界面的时候，经济和金融市场依然疲弱。面对传统货币政策工具的有限作用，美联储开启了货币政策工具创新，通过量化放松、扭转操作、大量购买长期债券、直接干预中长期贷款和债券利率水平、引入阈值指引，使利率出现了零下界。欧洲央行在2014年6月份再次举起了宽松的货币政策大旗。欧央行也成为全球首个推行负利率政策的主要经济体央行，并且创新性地提出定向长期再融资操作（TLTRO）。英国央行也推出了融资换贷款计划（FLS），日本央行更是推出了“量化和质化”宽松政策。毫无疑问，在面对流动性危机和经济有效需求不足方面，经历此次货币政策工具的创新，各国央行经验更加成熟。

但由于国内对金融牌照和利率波动的管制，国债市场的规模较小，并未形成市场化的利率体系，从而利率传导机制也很难奏效。正是由于价格工具面临非市场化的缺陷，一直以来通过货币政策来调控经济更多的倚重数量工具和行政手段。2008年全球金融危机后，经济体步入非常态，由于总量政策的放与收，进一步强化了金融资源的错配，“利率双轨”也出现畸形。尽管我国央行也进行了一系列政策货币工具的创新，但在经济增长、物价、就业、经济结构调整、国际收支和金融改革等多目标决策面前，面对金融资源的错配，目前也显“力不从心”。

自从1990年代中下旬银行体制改革之后，利率“双轨”就一直存在。当然民间融资利率高于银行信贷利率，考虑到风险溢价本无可厚非。但这一“双轨利率”朝畸形方向演进，这将导致宏观总量调控政策的被动，每进行一次总量意义上的放松和调控，都将加剧金融资源的错配。

面对经济下行压力，今年以来，决策层开始启用稳中偏松的货币政策和进行一系列货币政策工具创新。毫无疑问，这种稳中偏松的货币政策和货币政策工具的创新，在短期内能有效避免出现流动性危机和对短期内稳增长起着积极作用，但我们别寄希望依靠它能产生新一轮经济增长周期，依靠它能解决经济增长的内生动力。货币政策工具的创新尽管可能会缓解部分中小微企业融资难的问题，但这种“大一统”的政策并不能约束中小微企业的资金流向，去实现调结构的初衷。

货币政策当务之急不是思考如何进一步实现宽松的货币环境，而是去思考在维持当前“稳中偏松”的货币环境下，尽快推出各项金融改革，例如利率市场化和金融市场多样化，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线，为经济结构的转型提供金融支持，从体制上消除中小微企业融资利率高企的局面。

（作者为中国银河证券首席经济学家）