降利率调汇率有望成政策组合牌

中美货币政策背向而行拉开大幕。由于两国经济周期的差异，美国将逐渐进入加息通道，而中国已开启货币市场降息之旅。中美货币政策的差异将会引发新的资本流动“冲击波”，但人民币贬值空间或有限。分析人士认为，在经济存在下行压力但出口尚佳时，降利率+调汇率可能成为政策组合牌。

18日召开的美联储议息会议显示，耶伦领导下的美联储继续按部就班推动货币政策正常化，如市场预期一般继续助推美元上涨。18日中国货币市场也迎来实质性降息：央行公开市场14天期正回购中标利率由之前的3.70%回落至3.50%。但是,中美政策背向的后果，未必是资本的单边流出和人民币贬值。

首先，美元是否形成趋势性升值尚存变数。尽管7月以来美元指数升值近6%，但这可能只是阶段性升值，很难形成趋势性升值。美元升值的最大影响不是美国贸易部门，而是美国23万亿美元海外投资形成的资产，其中很大一部分是美国公司的投资。美元升值将吞噬美元海外投资收益，美国政策不会对此坐视不理。因此，美元升值并非没有天花板。

其次，美国货币政策常态化不会对中国国内资本流动形成单边冲击。在美国加快退出QE的初期（这在明年上半年发生的可能性较大），全球市场将出现资本回流美国的趋势，从而引发阶段性资本流出，人民币面临贬值压力。在中国经济仍有下行压力的情况下，人民币有可能会顺势贬值。但美国加快收紧货币政策意味着美国经济复苏良好，这不仅会带动包括中国在内的新兴市场国家出口增长，还会导致全球资本的风险偏好回升。随着对美国经济增长前景的信心不断提升，美国贸易逆差增加以及风险偏好回升带动资本进入新兴市场，美元又将面临贬值压力。

彼时中国也将面临资本回流、人民币升值的压力。总而言之，未来中国跨境资本流动和汇率将告别之前的单边流入和持续升值的态势，资本流入和流出、人民币升值和贬值将交替出现、双向波动和富有弹性将是常态。

再次，汇率作用在宏观调控中的作用将增大。美联储政策变化与美元走势冲击资本流动，影响人民币汇率。同时，汇率变化也将反作用于资本流动，汇率可能再度走上宏观调控的前台。在经济存在下行压力但出口尚佳时，“降利率+调汇率”可能成为政策组合牌。

今年以来经济下行、资本流入趋缓。人民币一度顺势贬值,但从全年看，贬值空间有限。在系列政策发力下，四季度中国GDP可能会稳中略升，将对人民币形成支撑。从人民币逐步走向市场化及国际化的大格局观察，人民币贬值空间也较有限。