以美国30年慢牛为例 市场如何造富于民

□ 简练

■美国资本市场1980年代最大的转变，就是进入“大慢牛”行情，由此成为美国国民财富不断膨胀的基础，也是各种伴生的经济、金融操作的基础，甚至是美国主导的全球化得以启动并成功的基础。

■美国在资本市场、金融体系上能成为牵动全球的中心，其结构是上世纪八、九十年代才逐渐成形的，期间在关键金融要素上的重大变化是实现上述结构的基础。恰恰是这样简单的转变，奠定了美国30年慢牛的资本市场行为规则(牛市思维)，也为巴菲特、彼得林奇这些投资大师奠定了功成名就的基础。

■在长期慢牛中，美国代表性公司尤其是每个时期优秀(增长型)代表公司的市盈率并不低。美国资本市场财富的创造，主要靠的是股价持续上涨带来的市值创造。从这个意义上来说，我们不宜对中国目前的上市公司尤其是已经成熟的蓝筹公司吹毛求疵，它们完全能满足形成美国过去30年良性慢牛走势对上市公司品质的要求，我们对中国上市公司总体上要有信心。

■美国资本市场30年的“大慢牛”对全世界经济、社会结构都产生了重大影响。这对中国有着深刻的启示。如今中国面临的很多问题，如国际政治环境问题、老龄化问题、产业升级问题、大型企业改革和发展战略问题，恰恰可以和上世纪八、九十年代美国经历的几大变革联系起来。因此，我们要抓住战略机会，因势利导，把资本市场带动的正面趋势变成国民财富可持续增长的机遇，乃至把资本市场的正向趋势变成国际博弈中我方的气势。

美国资本市场，一直是中国资本市场组织者和参与者羡慕的对象。近十多年来，中国经济在实体经济层面突飞猛进，规模赶超美国已不是梦想。但是在资本市场及其带动的金融体系方面，我们显然还没有一个可以和美国相提并论的强大系统(这里暂且忽略当前美国金融体系中相当大比例业务属于“金融自服务”等弊病)。其实，美国资本市场、金融体系上成为能牵动全球经济脉动的中心，时间并不长。这套结构是上世纪八九十年代才逐渐成形的，其间，美国资本市场在关键金融要素上的重大变化是实现这套结构的基础。美国资本市场自1980年代起最大的特点，就是进入“大慢牛”行情。此后三十年，扣除中间少数波动的年份(如1987年的股灾，1992-1995年的徘徊，2000年互联网泡沫破灭，2008年全球金融风暴)，总体而言一直是上升的。这一慢牛行情，尤其是2008年金融风暴前的长达近30年的慢牛行情，是美国国民财富不断膨胀的基础，是各种伴生的经济、金融操作的基础(如兼并收购、信息科技上的风险投资等)，甚至是美国主导的全球化得以启动并成功的基础(美国主导的全球化萌芽于1980年代，全面启动于1990年代)。

从经验上看，有两类国家需要金融财富增值以实现国民财富的创造，一种是深受老龄化问题困扰的国家，比如日本；一种是在全球意义上物资产品的消费比重高于其生产比重的国家，比如美国。中国人口老龄化问题已经很严重，迫切需要实现国民财富增值的良性循环，也迫切需要找到国民财富的可靠载体。最合适的载体是什么？自然是本国的资本市场——本国的资本市场尤其是其核心蓝筹股表现好了，本国其他金融市场比如债券市场的国际影响力就大。此时，国际上的货币供给，尤其是那些向本国出口产品获得以本国货币的外国生产者，就愿意以其手中的剩余本国货币认购本国的股票和债券，本国的资本市场-金融体系就能成为世界金融的中心——这样，既实现了本国金融资产的稳定和增值，又获得了对外的购买力。美国近20年来实现的就是这个格局。但以此标准观察中国，中国资本市场2007年以后，尤其是2011年以后陷入蓝筹股长期低迷落寞的漫漫熊市，不由得让人怀疑它是否具有这样的资质。近些年来针对中国资本市场落寞、边缘化的问题，很多人士提出了改革的方法，什么样的改革才能够使得它承当人口老化趋势背景下的历史任务呢？中国的未来十年可否再现美国的上世纪八九十年代的正面经验呢？弄清1980年代以来美国资本市场和金融系统的演变，并与中国当前的经济、金融、资本市场变化趋势进行类比，对弄明白中国资本市场如何才能成为国民财富载体有着重大意义。

美国资本市场30年“大慢牛”是其国民财富良性循环的基础

中国资本市场发展二十多年来，无论是散户还是基金经理，无不崇拜美国的一些股神，比如巴菲特、彼得林奇等。这些投资家的勤奋钻研与过人定力当然是他们成功的重要元素，但如果没有美国慢牛行情的大背景，是不可能有如此辉煌战绩的。我们如果对比美国19世纪末-20世纪初与20世纪80年代以来这两段历史时期(这两段历史时期中间的时代，即1930年代-1970年代，以罗斯福新政为代表，资本市场总体被压抑，不是可比较的时期，但此时启动了大型公司所有权公众化的现代公司产权革命，为1980年代以后的演变埋下伏笔)，就会发现后一时期比前一时期依靠资本市场成名成家者多得多。

再细化一些，如果仔细看一下巴菲特、彼得林奇的投资操作，便可发现他们拿的很多都是传统行业的蓝筹股。以中国资本市场这几年“买小盘避大盘”、“经常要变换小盘题材”的操作思路看，这显得不可思议，甚至让人发出“美国股市赚钱也太容易了”的感慨。但如果结合美国资本市场的变化，尤其是1980年代发生的根本性结构变化，就能理解他们的成功：以彼得林奇1980年代持有的重要品种之一银行股为例，整个1980年代，美国大批银行的每股净利润(名义值，没有扣除通货膨胀)增长了150%(即1990年是1981年的2.5倍)，但估值倍数从1980年代初的5倍增长到1990年代初的20倍上下，增长为原来的4倍，叠加起来股价就翻了10倍。因此，大量银行股都成了“10倍成长股”(这是彼得林奇发明的盛行于资本市场的大牛股代称)。1980年代美国实体经济领域大的技术创新也不是特别多，银行是一个很成熟很传统的产业，因为金融规制放松，利润增长快一些——但也没有快到哪里去。其他传统行业，只要不像五大湖地区的钢铁行业那样整体衰败的，大部分每股收益能增长50%-100%(考虑通货膨胀率这样的名义增长其实很一般)，而它们的估值从4-5倍变成普遍15倍，这样一叠加，也成了“5倍股”、“8倍股”。

恰恰是这样简单的转变，奠定了美国30年慢牛的资本市场行为规则(牛市思维)，也为这些投资大师奠定了功成名就的基础。美国的数十年慢牛行情的启动，早于后来被广泛渲染的“信息技术-互联网革命”，起决定性作用的是“资本市场规则”的变化，而1980年代正是实现“规则变化”的十年。

要理解这一规则变化对美国金融乃至投资家个人生涯的深刻影响，不妨拿1980年代以后的美国资本市场与19世纪末到20年代初的美国资本市场相比。在19世纪末-20世纪初，美国在实体经济已经实现工业革命，生产力成百倍的增长，但大部分资本市场成名成家者多为技术派。原因正是那时美国经济、金融系统全无管制，波动极大，而资本市场更是放大版的波动型市场。在上下波动的市场里，出身草根、“直觉灵敏”的技术派就有天然的优势，所以，最出名的人就是如利弗莫尔这样的“股票作手”。同时，由于股票市场缺乏长时间的向上趋势，很难成批量的产生投资名家。即便如利弗莫尔这样的高手，也数次失手到一无所有。资本市场长期和投机联系在一起，蜷缩在一小群有能力投资的人群中间，很难把资本市场长期创造财富的理念深入民间，形成正向循环。

资本市场剧烈波动导致市场高手凤毛麟角，资本市场趋势性向上批量制造投资名家，这只是最表层的因果关系。什么样的机理导致资本市场剧烈波动？又是什么样的要素制造资本市场趋势性向上？最关键的因素有两点：货币和名义利率。牛市的产生需要充盈而源源不断新增的货币和保持低位的利息。20世纪之交，美国是金本位下的无管制经济。金本位意味着基础货币是刚性的，无法被执政者调整，无管制意味着经济波动很大，而现代经济运行依靠的货币其实是信贷创造出来的，经济收缩时银行主动抽贷，进一步压缩社会货币量，自发运行的信用金融体系更加颠簸——一个可作参考的指标是消费者指数CPI，美国当时的CPI可以从25%在不长的时间跳到-15%。而资本市场又是社会闲散资金汇聚的地方，冲击来到时资金首先干涸，通过经济、信贷货币、资本市场三重放大，股市必然上蹿下跳。反之，1980年代以来，在里根赤字财政的大背景下，美国不仅货币总体上日趋充盈，而且在资本市场中周转的货币占货币总量的比重还增加了。同时，在1980年代初的美联储主席沃克尔的强力打击下，美国1970年代中后期长期滞涨的局面终于得到了改观，通货膨胀率下行且名义利率也逐渐下行。于是，美国1980年代“大慢牛”隆隆启动。

美国资本市场30年“大慢牛”的形成历程

要充分认识美国的资本市场发展史，为中国资本市场的发展提炼思路，就有必要回顾“大慢牛”前后的演变历程。1929年股市崩盘之后，为了遏制过度投机和欺诈，罗斯福新政很长时间倾向于压制资本市场。但是，罗斯福新政鼓励的另一个政策，不可避免地需要资本市场的发展。那就是此前已经出现端倪，罗斯福执政后继续扩大的公司所有权社会化趋势——1930年代以后出现的共同基金和养老基金等机构投资者，不断用新增资金购买大型上市公司股权。美国资本市场在二战后开始逐渐活跃，五六十年代的资本主义黄金时代使社会承平日久，百姓财富积累，乐意购买股票，大众参与度不断加深，机构投资者模式方兴未艾，他们也需要具有流动性的资本市场。于是，曲折向上，美国股市在1960年代到1970年代初享受了一波大牛市(1972年道琼斯指数突破1000点)。然而，这个欢欣鼓舞的局面在1973年石油危机爆发后终结。

那么，美国1980年代初开启的大慢牛是如何摆脱十年阴霾的呢？决定资本市场的两个重要金融要素：一个是利率，一个是货币(货币没有特别增长时，进入资本市场的资金供给增加也能起同样作用)。这两个因素在1980年代出现了决定性转折。从利率上来看，1979年8月，沃克尔就任新一任美联储主席，此时美国的通货膨胀率在13%，联邦资金利率(美国的名义基准利率)在10-11%，挤压了企业经营又压低了估值。沃克尔起初实行了货币主义试验，试图稳定货币增速，以增加企业财务负担、加剧经济衰退为代价，使得通货膨胀率从1981年冬起进入个位数状态。经过一些反弹波动后，从1983年起每月的年化通胀率都维持在2%-5%之间。而联邦资金利率从1982年10月起进入个位数状态，经过反复，逐渐下行，1986年进一步降低到6%-7%。这奠定了三十年大慢牛的低利率基调。此后20多年，除了1980年代末一度提高以外，长期停留在6%以下的水平，在1990年代初和21世纪初低到3%或以下，2008年危机爆发以后直接降低到零利率。

第二个因素是资本市场的资金供给量增大，这是一个正向循环增强的过程。首先，美国二战后婴儿潮一代在1980年代进入壮年期，储蓄-投资意愿增加，而美国401(k)为代表的养老金计划又开始在法规指引下系统性地投入股市。同时，在1970年代之前已经成气候的共同基金进一步深化发展。这些因素都与股市上升互相正向激励：越买越涨，越涨就有越多机构资金系统地把资产配置于资本市场。

美国资本市场在1980年代在形成长期向上的趋势上取得决定性胜利，而其中估值水平的提升对股指上升的贡献很大。1980年代是美国产业结构开始出现变动的时代，相比1990年代，新技术变革是比较少的(如今众所周知的信息技术革命当时刚刚进入微型/家用电脑时代)，而传统行业由于产业饱和或受到彼时日本、德国企业冲击，经营得并不好，只是有的产业开始呼应信用卡消费等新社会潮流及初显端倪的全球化(外包到亚洲)趋势经营得较好。但无论产业经营好还是坏，股价总体都有相当大的增长，这主要靠的正是资本市场市盈率中枢的提高：从1980年代初流行利率高达20%时只有4-5倍，提高到1990年代初的15-20倍(经营较好的增长型公司达到40倍也很正常)，加上很多公司每股盈利在1980年代增长了100-150%(通货膨胀率每年尚且还有3-5%)，如此叠加产生了“戴维斯双击”。于是，1980年代出现了“人人是股神”的局面。在这种大环境下，巴菲特、彼得林奇、索罗斯等操作策略并不相同的人，都获得了丰厚回报。而对冲基金这种东西也正是此时开始孕育(索罗斯是第一个出名的宏观对冲操作者，1980年代末名气渐渐散开)。证券投资界批量产生明星的时代到来了，“买股票长期收益最高”这种后来写进金融学、投资学教科书上的经验规律也正是此时生成——其依据正是美国1980年代以后的主要金融资产品种的走势。

在1980年代转折之后，美国股市开始不断受到正面因素刺激，形成了若干阶段性的较快牛市。把30年历史展开，可以发现股市的上涨和新刺激因素的出现如此匹配，以至于期间少量资本市场低迷的年份恰是缺乏刺激因素的时段。

需要指出的是，在长期慢牛中，美国代表性公司，尤其是每个时期优秀(增长型)代表公司的市盈率并不低。近几年，在中国的熊市背景下，出现了一种要整体否定中国资本市场的扭曲性理论。这类观点极度夸大了美国资本市场上的上市公司的能力，把美国资本市场说成是一个充满着低市盈率的高成长优秀公司，分红还很高的地方，而把中国当前一些分红率已经很不错的蓝筹股，说成是“自由现金流”上的“负净值公司”，故而不值一投(这种说法利用学术界对于“自由现金流”概念模糊不清的空子，把自由现金流说成是经营净现金流扣减投资净现金支出的现金流，只有自由现金流为正的公司方值得投资——如照搬此教条，则现实世界几乎无公司值得投)。又要成长型热门公司、又要低市盈率、又要高分红，除非碰到极度恐慌的大熊市，往往不可兼得。

美国进入成熟阶段的典型大公司，按照这三十年大慢牛定下的规矩，一般市盈率在15-20倍左右，也就是净利润是市值的5%-6.7%，而每年的分红一般在净利润的40%以下，也就是市值的2%-2.4%以下。所以每股分红为股价的2%的情况在美国是很常见的——这还是成熟企业，增长型企业就更达不到了，一些知名企业如苹果、微软是长期不分红的。而美国上市公司的股份增发——也就是投资者把新增现金投入公司的现象更是屡见不鲜。说美国上市公司从来就是源源不断分红的奶牛是不准确的。

所以，美国资本市场财富的创造主要靠的是股价持续上涨带来的市值创造。从这个意义上来说，我们不宜对中国目前的上市公司尤其是已经成熟的蓝筹公司吹毛求疵，中国股市目前的材质，完全能满足形成美国资本市场过去30年良性慢牛走势对上市公司品质的要求，我们对中国上市公司总体上要有信心。当然，如今美国资本市场上那些不盈利却享有庞大市值的移动互联网公司群体，确实带来了公司市值(或社会财富)的创造日渐“虚幻”的问题，这一点是风险投资模式下倒逼生成的美国科技产业的长期性问题，中国如何看待和避免，笔者留待专文论述。