阿里巴巴赴美上市的"难言之隐"：A股市场何时能留下优质新兴企业？

每经记者孟庆建发自深圳 中国本土电商巨头阿里巴巴以"史上最大IPO"的身份，于美国当地时间9月19日上午9时登陆纽约证券交易所。 最大IPO市值互联网公司花开墙外，再次刺激A股神经。事实上，近年来，中国企业蝉过别枝赴美上市的屡见不鲜。最新数据显示，目前在美国上市的中资概念股共计186只。其中2014年上半年，在A股重启新股发行的背景下，仍有52家中国企业实现海外上市，融资总额超过600亿元。 尽管A股总市值已跻身全球资本市场前列，却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬。相对的，A股改革进度似乎低于市场预期。 赴美上市难言之隐 经过15年的发展，阿里巴巴已经发展成为一个庞大的互联网巨头。然而令国人痛惜的是，一家以本土庞大客户群体为主要服务对象的互联网企业，最终却不得不远赴美国上市。 根据我国现行证券法，设立股份有限公司公开发行股票，应符合《公司法》规定的条件。公司法则将调整对象明确设定为"依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司"。而注册于海外的阿里巴巴集团，不得不因其"外资企业"的身份与A股市场失之交臂。 香港资深财经评论员梁海明对《每日经济新闻》记者分析，"事实上，阿里巴巴最佳选择是香港，作为国际金融中心的纽约和香港，在融资能力上是旗鼓相当；香港回归之后，无论是地理距离，还是心理距离，内地的民众都感觉与香港更加接近了。这不仅仅是阿里巴巴的心态，也是很多中国企业的心态；最重要的是，阿里巴巴2007年曾在港交所上市，对在香港上市的程序和规章制度都很熟悉，选择再赴港交所上市，所需付出的相关成本，比较在其他国际金融中心要小。" 但是，在和香港就上市问题沟通近一年时间后，最终因港交所不能接受阿里巴巴所提"二元制"股权结构，宣告分手。 对于阿里巴巴来说，双层股权结构即高层合伙人制的设计，是其公司章程中设置的一个特殊条款。阿里巴巴只有约9%的股权被包括马云在内的管理层持有，而软银和雅虎却分别持有32%和21%的股权，所以只有通过合伙人制才能保障马云等高层管理者对公司的控制权。 目前，Facebook、谷歌、京东等科技公司均采用双层股权结构。9月15日，另外一家在美国上市的中概股公司--唯品会，也宣布股东大会批准唯品会将采用"双层股权结构"的提议。唯品会的法定股本将被重新分类为"A股普通股"和"B股普通股"。在所有需要股东投票的事件中，每股A股普通股拥有1个投票权，而每股B股普通股拥有10个投票权。 这种为保证管理层以少量资本实现对公司的控制，同股不同权的合伙人架构，在强调同股同权的沪深股市和香港股市是不能接受的。 大成律师事务所高级合伙人于绪刚曾在接受《每日经济新闻》记者采访时分析称，"目前美国资本市场仍然沿用A/B股制度，这表明这种制度架构仍然存在价值。"于绪刚表示，美国资本市场高度开放，监管机构对市场的干预非常小，很大程度上依赖于"意思自治"，这种充分的自治，加上信息足够对称，使得市场具备足够的判断能力。 梁海明则认为，"以双层股权结构改革为例，美国设有同股不同权的制度，是与其法律上的集体诉讼制度相配合，令股东权益受到保障，反观中国内地、中国香港却无此保障。如果未来中国内地和中国香港的资本市场有了完善的法律配套，就有可能接受A/B股权制度。" 优质上市资源流失 过去十几年，除腾讯2004年6月在境外的香港上市外，百度、新浪、京东商城等大批本土新兴技术类企业不约而同地选择美国上市。 天鹰资本新近发布的《中国企业海外上市白皮书》显示，2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资接近1200亿元。2014年上半年，在A股重启新股发行的背景下，仍有52家中国企业实现海外上市，融资总额超过600亿元。 中金公司数据显示，目前在美国上市的中资概念股共计186只，64%在纳斯达克市场。 除了美股市场强大的融资能力以外，A股市场新股发行审核制下上市通道不畅的现状，也是让大量亟需融资的优质企业远走海外市场的原因之一。 梁海明分析，在A股上市，存在一些弊病和门槛，虽然中国证监会也正在修改规则，但A股大多数问题当前仍未解决，上市门槛也还是比不少境外交易所高。还有六、七百家企业在A股轮候上市，这让不少优质企业望而却步。 据记者了解，目前证监会受理首发企业数量为626家，即便按照平均每周安排4家企业上会的进度进行，仅存量企业上市就需2到3年时间。以着眼创新型企业的创业板为例，目前在审企业已经超过200家，多数企业审核时间在两年以上。 除无法忍受漫长上市周期外，还有大批拥有创新型商业模式和盈利模式的本土新兴产业企业，因为在盈利性、股权结构、组织架构等方面不满足现行发行上市条件，被A股"拒之门外"而最终选择海外上市。 此外，梁海明分析，不少中国优质企业到海外上市，也和企业想加强国际化有关。在国际金融中心上市可以更快熟悉、学习国际先进经验，进一步"走出去"。另外，在国际金融中心上市，对企业的形象、声誉的提升，比在A股上市更加有帮助。 南方基金首席分析师杨德龙在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，目前在A股上市的互联网公司数量偏少，实力也比较弱。诸如阿里、百度、腾讯等市值大、流通性强的公司如果能在A股上市，将更好地优化A股传统行业占比过大的现状，改变A股市场结构和"素质"，另外给机构带来更好的蓝筹配置标的，让内地投资者享受投资红利。 "但是囿于A股上市审批缓慢等因素，以及海外市场融资能力的吸引力，市场不得不接受大量优质上市公司流失的问题。"杨德龙表示 国内投资者无缘投资盛宴 9月8日，阿里巴巴在曼哈顿路演吸引了全球投资者眼光，有基金机构内部人士向《每日经济新闻》记者透露，参与路演的机构热情比较高，现场认购情况达到阿里巴巴预期。但是，中国优秀上市公司在海外的投资盛宴，中国投资者却难以分享。 杨德龙分析，中国资本管制严格，内地投资者无法投资境外资本市场。此外，目前对于持有美股账户的投资者来说，一般国外承销机构要求资产达到100万美元，才能参与到新股认购。国内的招商证券、广发香港证券等起步资金门槛略低，但是获得热门股权认购的可能性较小。 开源证券高级策略分析师杨海认为，内地资本市场跟美国市场并未完全开放，对内地投资者来说的确是一大遗憾。"不过，国际资本市场未来会逐渐走向融合和开放。" A股何时能容下"阿里巴巴"？ 阿里远嫁美国，A股市场在体制机制上的落后由此再一次成为关注目标。"拘泥于'同股同权'的原则和历史财务数据的遴选标准，A股市场可能继续错失阿里巴巴这样的优质企业。"华鑫证券投资总监仇彦英在接受媒体采访时表示。 面对互联网和高新技术企业流失，管理层对新三板市场的改革议程也被提到台面。证监会相关负责人在8月1日例行发布会上表示，支持尚未盈利的互联网、高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。这一信号为众多尚处于成长期的新兴产业企业提供想象空间。 同时，新股发行核准制向注册制的转变也被市场给予期待。中国证监会新闻发言人邓舸在9月2日接受新华社采访时表示，证监会将进一步精简行政审批备案登记等事项，推进股票发行注册制改革。业内人士认为，注册制模式下，企业能否成功上市，真正交由市场决定。作为市场化程度最高的股票发行制度，注册制将实质性提高上市审批效率。 宋清辉分析，现行的审批制因效率过低，非常容易造成新股供给周期、需求周期的错配，导致A股失血严重，成为股市大起大落的首因。注册制却恰恰相反，上市公司可自主地选择上市时间窗口、融资规模，而且企业最终能否成功挂牌，需要听从投资者的话语权。 但宋清辉表示，注册制改革的时间表，面临着重大不确定性，证监会年底前推出注册制改革方案的计划可能会面临落空。注册制意见可以随时出台，正式推出却需要证券法的配套，以证券法修改到位为前提。任何一部法律的制定和修改都要通过全国人大常委会的"三审"程序。真正实施注册制恐怕要等到2016年，甚至2018年前。 A股市场在新三板和IPO注册制改革动向上，决心很大但似乎进展十分缓慢。A股市场何时或者如何做，才能容下"阿里巴巴"们？梁海明认为，A股市场改革，必须按照自己的国情，法律、制度一步步进行，急不得，也不应该急。 "鞋子适不适合穿，要自己才知道。纽交所现在即使容下了'阿里巴巴'们，但在我看来，也是有些牵强的，这个'鞋子'穿下后，投资者未来会有不少难受之处。"梁海明认为，阿里巴巴在美国上市后，多个风险很可能随时引爆，可以说阿里巴巴短线看好，但长线看淡。阿里巴巴的潜在风险，会随时间慢慢涌现。当中最大的风险，最让人忧虑的还是阿里巴巴的VIE（可变利益实体）架构。 "VIE是自相矛盾体，既要通过国际市场融资，又要回避内地监管政策，确保企业必须由中国公民持有，由于VIE架构没有经过真正试验证明是完全可行、成功的，是不会被企业管理层滥用的，因此这个风险是难以预料的。"梁海明表示。