阿里巴巴赴美上市的“难言之隐”：A股市场何时能留下优质新兴企业？

阿里巴巴赴美上市的“难言之隐”：A股市场何时能留下优质新兴企业？ 每经记者孟庆建发自深圳 中国本土电商巨头阿里巴巴以“史上最大IPO”的身份，于美国当地时间9月19日上午9时登陆纽约证券交易所。 最大IPO市值互联网公司花开墙外，再次刺激A股神经。事实上，近年来，中国企业蝉过别枝赴美上市的屡见不鲜。最新数据显示，目前在美国上市的中资概念股共计186只。其中2014年上半年，在A股重启新股发行的背景下，仍有52家中国企业实现海外上市，融资总额超过600亿元。 尽管A股总市值已跻身全球资本市场前列，却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬。相对的，A股改革进度似乎低于市场预期。 赴美上市难言之隐 经过15年的发展，阿里巴巴已经发展成为一个庞大的互联网巨头。然而令国人痛惜的是，一家以本土庞大客户群体为主要服务对象的互联网企业，最终却不得不远赴美国上市。 根据我国现行证券法，设立股份有限公司公开发行股票，应符合《公司法》规定的条件。公司法则将调整对象明确设定为“依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”。而注册于海外的阿里巴巴集团，不得不因其“外资企业”的身份与A股市场失之交臂。 香港资深财经评论员梁海明对《每日经济新闻》记者分析，“事实上，阿里巴巴最佳选择是香港，作为国际金融中心的纽约和香港，在融资能力上是旗鼓相当；香港回归之后，无论是地理距离，还是心理距离，内地的民众都感觉与香港更加接近了。这不仅仅是阿里巴巴的心态，也是很多中国企业的心态；最重要的是，阿里巴巴2007年曾在港交所上市，对在香港上市的程序和规章制度都很熟悉，选择再赴港交所上市，所需付出的相关成本，比较在其他国际金融中心要小。” 但是，在和香港就上市问题沟通近一年时间后，最终因港交所不能接受阿里巴巴所提“二元制”股权结构，宣告分手。 对于阿里巴巴来说，双层股权结构即高层合伙人制的设计，是其公司章程中设置的一个特殊条款。阿里巴巴只有约9%的股权被包括马云在内的管理层持有，而软银和雅虎却分别持有32%和21%的股权，所以只有通过合伙人制才能保障马云等高层管理者对公司的控制权。 目前，Facebook、谷歌、京东等科技公司均采用双层股权结构。9月15日，另外一家在美国上市的中概股公司--唯品会，也宣布股东大会批准唯品会将采用“双层股权结构”的提议。唯品会的法定股本将被重新分类为“A股普通股”和“B股普通股”。在所有需要股东投票的事件中，每股A股普通股拥有1个投票权，而每股B股普通股拥有10个投票权。 这种为保证管理层以少量资本实现对公司的控制，同股不同权的合伙人架构，在强调同股同权的沪深股市和香港股市是不能接受的。 大成律师事务所高级合伙人于绪刚曾在接受《每日经济新闻》记者采访时分析称，“目前美国资本市场仍然沿用A/B股制度，这表明这种制度架构仍然存在价值。”于绪刚表示，美国资本市场高度开放，监管机构对市场的干预非常小，很大程度上依赖于“意思自治”，这种充分的自治，加上信息足够对称，使得市场具备足够的判断能力。 梁海明则认为，“以双层股权结构改革为例，美国设有同股不同权的制度，是与其法律上的集体诉讼制度相配合，令股东权益受到保障，反观中国内地、中国香港却无此保障。如果未来中国内地和中国香港的资本市场有了完善的法律配套，就有可能接受A/B股权制度。” 优质上市资源流失 过去十几年，除腾讯2004年6月在境外的香港上市外，百度、新浪、京东商城等大批本土新兴技术类企业不约而同地选择美国上市。 天鹰资本新近发布的《中国企业海外上市白皮书》显示，2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资接近1200亿元。2014年上半年，在A股重启新股发行的背景下，仍有52家中国企业实现海外上市，融资总额超过600亿元。 中金公司数据显示，目前在美国上市的中资概念股共计186只，64%在纳斯达克市场。 除了美股市场强大的融资能力以外，A股市场新股发行审核制下上市通道不畅的现状，也是让大量亟需融资的优质企业远走海外市场的原因之一。 梁海明分析，在A股上市，存在一些弊病和门槛，虽然中国证监会也正在修改规则，但A股大多数问题当前仍未解决，上市门槛也还是比不少境外交易所高。还有六、七百家企业在A股轮候上市，这让不少优质企业望而却步。 据记者了解，目前证监会受理首发企业数量为626家，即便按照平均每周安排4家企业上会的进度进行，仅存量企业上市就需2到3年时间。以着眼创新型企业的创业板为例，目前在审企业已经超过200家，多数企业审核时间在两年以上。 除无法忍受漫长上市周期外，还有大批拥有创新型商业模式和盈利模式的本土新兴产业企业，因为在盈利性、股权结构、组织架构等方面不满足现行发行上市条件，被A股“拒之门外”而最终选择海外上市。 此外，梁海明分析，不少中国优质企业到海外上市，也和企业想加强国际化有关。在国际金融中心上市可以更快熟悉、学习国际先进经验，进一步“走出去”。另外，在国际金融中心上市，对企业的形象、声誉的提升，比在A股上市更加有帮助。 南方基金首席分析师杨德龙在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，目前在A股上市的互联网公司数量偏少，实力也比较弱。诸如阿里、百度、腾讯等市值大、流通性强的公司如果能在A股上市，将更好地优化A股传统行业占比过大的现状，改变A股市场结构和“素质”，另外给机构带来更好的蓝筹配置标的，让内地投资者享受投资红利。 “但是囿于A股上市审批缓慢等因素，以及海外市场融资能力的吸引力，市场不得不接受大量优质上市公司流失的问题。”杨德龙表示。 国内投资者无缘投资盛宴 9月8日，阿里巴巴在曼哈顿路演吸引了全球投资者眼光，有基金机构内部人士向《每日经济新闻》记者透露，参与路演的机构热情比较高，现场认购情况达到阿里巴巴预期。但是，中国优秀上市公司在海外的投资盛宴，中国投资者却难以分享。 杨德龙分析，中国资本管制严格，内地投资者无法投资境外资本市场。此外，目前对于持有美股账户的投资者来说，一般国外承销机构要求资产达到100万美元，才能参与到新股认购。国内的招商证券、广发香港证券等起步资金门槛略低，但是获得热门股权认购的可能性较小。 开源证券高级策略分析师杨海认为，内地资本市场跟美国市场并未完全开放，对内地投资者来说的确是一大遗憾。“不过，国际资本市场未来会逐渐走向融合和开放。” A股何时能容下“阿里巴巴”？ 阿里远嫁美国，A股市场在体制机制上的落后由此再一次成为关注目标。“拘泥于'同股同权'的原则和历史财务数据的遴选标准，A股市场可能继续错失阿里巴巴这样的优质企业。”华鑫证券投资总监仇彦英在接受媒体采访时表示。 面对互联网和高新技术企业流失，管理层对新三板市场的改革议程也被提到台面。证监会相关负责人在8月1日例行发布会上表示，支持尚未盈利的互联网、高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。这一信号为众多尚处于成长期的新兴产业企业提供想象空间。 同时，新股发行核准制向注册制的转变也被市场给予期待。中国证监会新闻发言人邓舸在9月2日接受新华社采访时表示，证监会将进一步精简行政审批备案登记等事项，推进股票发行注册制改革。业内人士认为，注册制模式下，企业能否成功上市，真正交由市场决定。作为市场化程度最高的股票发行制度，注册制将实质性提高上市审批效率。 宋清辉分析，现行的审批制因效率过低，非常容易造成新股供给周期、需求周期的错配，导致A股失血严重，成为股市大起大落的首因。注册制却恰恰相反，上市公司可自主地选择上市时间窗口、融资规模，而且企业最终能否成功挂牌，需要听从投资者的话语权。 但宋清辉表示，注册制改革的时间表，面临着重大不确定性，证监会年底前推出注册制改革方案的计划可能会面临落空。注册制意见可以随时出台，正式推出却需要证券法的配套，以证券法修改到位为前提。任何一部法律的制定和修改都要通过全国人大常委会的“三审”程序。真正实施注册制恐怕要等到2016年，甚至2018年前。 A股市场在新三板和IPO注册制改革动向上，决心很大但似乎进展十分缓慢。A股市场何时或者如何做，才能容下“阿里巴巴”们？梁海明认为，A股市场改革，必须按照自己的国情，法律、制度一步步进行，急不得，也不应该急。 “鞋子适不适合穿，要自己才知道。纽交所现在即使容下了'阿里巴巴'们，但在我看来，也是有些牵强的，这个'鞋子'穿下后，投资者未来会有不少难受之处。”梁海明认为，阿里巴巴在美国上市后，多个风险很可能随时引爆，可以说阿里巴巴短线看好，但长线看淡。阿里巴巴的潜在风险，会随时间慢慢涌现。当中最大的风险，最让人忧虑的还是阿里巴巴的VIE（可变利益实体）架构。 “VIE是自相矛盾体，既要通过国际市场融资，又要回避内地监管政策，确保企业必须由中国公民持有，由于VIE架构没有经过真正试验证明是完全可行、成功的，是不会被企业管理层滥用的，因此这个风险是难以预料的。”梁海明表示。 盘点马云今昔“合伙人”：十八罗汉今何在？ 每经记者陶力发自纽约 1999年的大年初五。在杭州市区一个名为"湖畔花园"的小区，十八位年轻人聚在一起开了一个动员会。他们将成立一家新的公司，启动资金是50万元，十八个人纷纷凑份子掏钱，各自占了不同的股份。 在随后的很长时间里，这些人每个月拿500块钱的工资，在湖畔花园附近租房子住，有两三人一起合租，有人租了农民房。他们自嘲似地称自己为"十八罗汉"。 而在那部记录马云早期创业经历的纪录片《扬子江大鳄》中，阿里巴巴最困难的时期，一度发不出员工工资，不得不让员工自掏腰包来度过难关。 如今，十五年过去了，他们中的每个人都已经成为了亿万富翁。而随着阿里巴巴提交在美上市IPO申请，这家公司即将成为全球市值仅此于谷歌的第二大互联网公司。或许，这也是昔日的他们无论如何都不曾预料到的。在阿里巴巴最辉煌的时期，马云的这些合伙人们在哪里？ 十八罗汉之首：马云 现任阿里巴巴集团董事局主席、雅虎中国董事局主席等职务。 十八罗汉之二：孙彤宇 1996年春加盟中国黄页。2003年4月，率领淘宝创业团队创业，2008年3月1日，正式辞职、卸任淘宝网总裁一职。现任博卡思总经理。 十八罗汉之三：金建杭 金建杭是阿里巴巴网站的创业员工之一，现负责阿里巴巴集团公关、政府事务、市场活动，现任阿里巴巴集团资深副总裁。 十八罗汉之四：蔡崇信 1999年，放下年薪70万美元年薪的德国投资公司工作，加入阿里巴巴，负责国际市场推广、业务拓展及公司财务运作。2005年开始负责协商收购雅虎中国及雅虎对阿里巴巴集团的投资。现任阿里巴巴 集团董事局执行副主席，负责集团战略投资。 十八罗汉之五：彭蕾 历任阿里巴巴人力资源部副总裁、市场部副总裁和服务部副总裁。现任阿里小微金融集团首席执行官。 十八罗汉之六：张瑛 马云妻子 十八罗汉之七：吴泳铭 1999年，跟随马云回杭州创办阿里巴巴，阿里巴巴第一代程序员。现任阿里巴巴集团资深副总裁。 十八罗汉之八：盛一飞 现任职支付宝产品部总监 "阿里巴巴"Logo设计者。他与中国黄页结缘于"第一届上海电视节"的项目招标。1996年，他成为了中国黄页的第一个设计师。在中国黄页工作一年后，盛一飞和马云到了北京，开发了外经贸部的官方网站后又回到杭州，一起投身到阿里巴巴的创业中。2005年，去支援刚成立的支付宝团队，并对支付宝进行了完全脱离淘宝的改造。 十八罗汉之九：楼文胜 曾任阿里巴巴B2B中国市场运营部核心产品部产品规划师。 十八罗汉之十：麻长炜 淘宝网创始人之一，淘宝网产品技术中心用户体验设计总监。 2005年8月曾参与了阿里巴巴并购雅虎中国后的一系列前期整合工作。其领导的团队致力于人机交互、图形化设计、界面设计、用户体验研究等技术领域。 十八罗汉之十一：韩敏 支付宝市场运营部总监韩敏 十八罗汉之十二：谢世煌 除马云外唯一持有阿里巴巴集团营业执照的创始人。加入阿里巴巴之前，他与马云一同于外经贸部辖下部门电子商务中心成立的资讯科技公司工作。自1999年起，他负责过阿里巴巴平台内的多个业务，目前低调在阿里巴巴投资业务部门工作。虽然其名字没有出现在30名合伙人名单中，但过去15年缔结的友谊使他成为马云最信赖的助手。 十八罗汉之十三：戴珊 现任阿里巴巴集团首席客服服务官。1999年至2001年任阿里巴巴客户服务、销售及用户界面部门多个管理层职位。2002年至2005年，担任公司中国市场部诚信通高级销售总监。于2005年晋升为广东分公司总经理，负责广东省的直销及电话销售、市场推广及人力资源。 十八罗汉之十四：金媛影 淘宝网创始人之一，马云的学生。曾为阿里巴巴集团阿里学院高级专家、资深经理。 十八罗汉之十五：蒋芳 曾任阿里巴巴总经理助理，现任阿里巴巴集团廉政部和人力资源部副总裁。 十八罗汉之十六：周悦虹 目前已辞职，阿里巴巴创始人之一，马云的学生。曾担任阿里巴巴java架构师，技术精湛，为人低调，是一个典型的极客。 十八罗汉之十七：师昱峰 阿里巴巴及淘宝创始人之一，1999年在中央气象局工作，因酷爱研究网络技术，被网友吴泳铭怂恿加入阿里巴巴。曾担任阿里巴巴资深总监，目前在阿里集团内部担任管理类职务。 十八罗汉之十八：饶彤彤 曾在美国阿里巴巴国际事业部任职，负责IDC运维协调等事务。