每经记者 区家彦 发自广州
随着内地信贷日渐收紧，永续债券成为在港上市房企融资的新兴渠道。
《华尔街日报》报道，据花旗银行的统计数据显示，截至今年上半年，共有八家在香港上市的内地房企发行了永续债券，规模达到865亿元（人民币，下同），涵盖恒大地产、富力地产、雅居乐等主要上市房企。
据悉，永续债券指没有到期日，投资人可按票面利息永久取得利息的债券。香港粤海证券投资银行董事黄立冲向《每日经济新闻》记者表示，永续债最大的优点不计入债务，让财务报表得到美化，资金用途也比银行开发贷更为灵活，因此能在国内银根紧缩的大环境下受到房地产企业的追捧。
但硬币的另一面是，这些上市房企的真实杠杆率仍在不断提高，部分房企的真实净负债率甚至接近200%的警戒线，假如房地产市场的低迷期超出了预期，巨大的偿债压力有可能成为压垮企业的最后一根稻草。
房企追捧永续债
据花旗银行统计，内地房企于2013年合共发行441亿元的永续债券，但在今年上半年，永续债券的发行规模已经达到424亿元，接近去年的全年水平，包括恒大地产、富力地产、雅居乐、方兴地产、佳兆业、旭辉控股、首创置业等多家内房股均成功发行了永续债券。
《每日经济新闻》记者查阅各家房企的财务报表发现，截至2014年6月30日，恒大地产的永续债发行规模最高，达到445亿元，其次为富力地产，发行规模约为156亿元，雅居乐、方兴地产、佳兆业、旭辉控股、首创置业的永续债规模则分别约为44亿元、36.5亿元、10亿元、5.78亿元、40亿元。
"房地产是一个资金密集型行业，融资成本是决定利润水平的重要因素，对于在港上市的内房股而言，国际评级机构的评级高低是决定融资成本的决定性因素"，黄立冲告诉记者，由于评级的高低与公司自身的负债水平有直接关系，负债率越低往往评级越高，因此上市房企都希望在合理范围内尽可能美化财务报表，降低净负债率。
正因如此，永续债券恰恰是现行会计制度下的一个好工具。黄立冲说，按照香港会计准则，永续债在港股年报里就以"永久资本工具"体现，并计入"权益"项下，不需要计入债项，不仅有效降低上市公司的资产负债率，而且还增厚了公司股东权益，加上与正常的银行贷款相比，永续债的使用并没有太多的限制性规定，因此受到越来越多的上市房企青睐。
后续风险不容忽视
"虽然永续债券在财务报表上归属于股本工具，但它的实质其实是明股暗债，合约里往往设定了很多收益的保底条款，所以它进一步提高了上市房企的真实负债水平，加大了财务负担"，黄立冲说。
花旗银行的研究报告认为，在上半年业绩中看似不错的杠杆率背后，他们注意到有更多的开发商报告了永续债券的发行情况，这种工具对投资者带来不利影响，因为发行方可以通过会计手段掩盖真实的杠杆水平和盈利能力。如果把永续债重新划归为债务而不是权益，部分公司的真实净负债率超过100%甚至达到200%，杠杆率会急剧上升。
以富力地产为例，半年报显示，公司净负债率为92.3%，较去年末下降了18.5个百分点，但中金的研究报告显示，如果把永续债归入到债务项，公司的净负债率将飙升至189%。
此外，黄立冲注意到，虽然永续债券并没有设定偿还期限，但在目前内地房企发行的永续债条款中，往往是前2年~3年利息成本相对比较低，此后的利息成本会大幅上涨，如果房企无法在"低息期"偿还债务，后续高昂的融资成本会带来沉重的财务负担。
以旭辉集团为例，根据公司2014年半年报显示，其发行的永续债券在前两年的分派率为12.5%，第三年增加至14%，从第四年起固定为16%，假如某一年度没有支付债务成本，下一年度的分派率将增加10%。
"大多数房企发行永续债券，目的都是在前2年~3年利息成本较低的期限内完成投资并偿还债务"，克而瑞研究中心分析师朱一鸣告诉记者，由于永续债券主要投资于一二线经济发达城市项目，这些项目的销售都是比较有保障的，这也是房企敢于利用永续债融资的主要原因。
但黄立冲警告，一旦房地产市场低迷期超预期，甚至连一二线经济发达城市也无法幸免，导致房企无法在前2年~3年内偿还债务，后续的高利息会把企业压得喘不过气。"如今房地产的利润率逐渐下滑，大多数企业的净利润率已经跌破15%，如果未来需要承担15%~20%的融资成本，这些永续债很有可能会变成房企的烫山芋"。
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