宣宇、刘胜利：我国发展资产证券化的五点建议

◎宣宇 刘胜利

资产证券化是成熟资本市场最重要的融资工具之一，但在我国还处于起步探索阶段。作为一种盘活存量资产的手段和工具，利用资产证券化促进中国经济结构调整和转型、拓宽债券市场的广度和深度具有积极作用。自2012年资产证券化重启以来，我国资产证券化进入快速发展时期。

但目前各项相关基本制度和投资者适当性教育等仍不健全，我国资产证券化发展面临着产品风险、市场风险和道德风险。因此，如何充分借鉴成熟市场资产证券化的经验教训，对更好推动国内资产证券化市场发展，更好服务于中国经济大局具有十分重要的意义。

通过对成熟市场资产证券化发展经验及监管实践的研究，结合我国资产证券化现状及存在的主要问题，我们提出以下五点启示和建议：

首先，要正确定位，纠正资产证券化工具主要化解不良资产的观点。处于结构转型期的中国经济一定时期内存在持续的下行压力，银行和部分企业面临不良资产的压力将增加，存在利用资产证券化工具化解不良资产的压力和动机。我国资产证券化从2005年4月开始试点到现在还不足10年时间，还处于资产证券化初级阶段，尤其要保证基础资产的优质性，防止风险无序扩散。

为了改善居住条件、促进房地产发展，美国1968年通过了《住宅和城市发展法案》，同时为化解储蓄贷款协会因金融脱媒面临的流动性风险，美国住房和城市发展部创造了第一只居民住房抵押贷款支持证券 （MBS）。资产证券化初期，住房是优质的基础资产，后来以次级抵押贷款为标的的资产证券化产品才大量涌现，最后进一步创设了衍生产品。国际经验表明，在资产证券化发展初期要特别注重证券化基础资产的质量。

资产证券化的本质是盘活资产、提高资产的流动性，创新整合现金流而生的，不应成为解决不良资产的手段。因此，在推进资产证券化发展进程中，对基础资产的选择要合理审慎，尤其在发展初期，尽可能选择那些与宏观经济相关性尽可能小且还款来源有保证、预期现金流稳定的资产。对于不良资产证券化业务，要时刻保持高度审慎态度，允许贷款机构将部分不良资产证券化要严格要求做好信息披露，并同时要求严格的投资者适当性教育，以有效限定风险范围。

其次，要充分对接实体经济需要，缓解中小微企业融资难。中小微企业融资难问题一直是我国实体经济发展过程的紧迫问题。自2000年以来，德国中小企业银行开始联合德国各类银行开展资产证券化业务，为解决世界性的中小企业融资难问题提供了便利。应该充分借鉴德国利用资产证券化服务于中小企业融资的做法，充分发挥资产证券化流动性创造功能。一定程度上说，利用资产证券化服务于中小微企业融资难，应该是未来我国资产证券化的一个主攻方向，是金融服务服务实体经济、服务经济转型升级、提升直接融资比例的重要领域，也应是普惠金融体系的一个重要组成部分。

一方面，在信贷资产证券化方面，允许贷款机构将部分中小微企业贷款、涉农贷款等高风险资产纳入资产池范围，提升银行的流动性，这将显著提高贷款机构开展中小微企业和涉农贷款的积极性，国家可以提供信用增级和担保；另一方面，在券商专项资产证券化方面，应鼓励充分利用有潜质的优势中小企业开展资产证券化业务，对于已成熟的证券化资产类型，简化审批，减少交易环节的隐形障碍。

第三，要完善法律体系，尽快出台资产证券化专门法律。欧美资产证券化的实践表明，资产证券化规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，在市场竞争和产品创新驱动下，可证券化资产迅速扩大。目前我国资产证券化交易中的SPV、破产隔离、真实出售、信用评级、增信体系、信息披露、税收等各环节还没有完善的配套规定，更无更高层级的法律规章，无法完全满足资产证券化未来发展需要。

资产证券化作为高级风险管理技术的金融工具，很大程度上改变了对风险的监测与管理模式。国际金融危机凸显了稳健开展资产证券化业务并有效监管风险的重要性。针对巴塞尔协议II暴露出的资产证券化产品资本计提不足、忽视系统性风险、信息披露不足、缺乏对顺周期效应及信用评级机构的监管等关键问题，巴塞尔协议III通过最低资本要求、监管者监督检查和市场纪律三大“支柱”等一系列新标准建立了更有效的资产证券化监管框架。

要充分借鉴成熟市场经验（美国在协议III下围绕 “去杠杆化”进行了一系列改革），结合中国实际（尤其是金融市场依然存在 “刚性兑付”心理和广大投资者仍不成熟、不理性的实际），尽快推出资产证券化的基本法律和与之配套的规章细则，以提高信披质量，提升评级公信力，规范运作流程，为我国资产证券化健康发展提供一套更有针对性的、规范合理的制度安排和法律框架。

第四，要进一步加强对资产证券化的监管协调。目前，我国资产证券化业务主要有三类：由银监会审批资质、中国人民银行主管发行的信贷资产证券化；由证监会主管、主要以专项资产管理计划为SPV的券商专项资产证券化；由银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（ABN）。我国资产证券化产品发行与交易市场分割的现状，导致了同一信托机制下资产证券化监管规则缺乏统一性问题，它所反映的深层次问题是混业金融新格局下的监管协调。当前，由于分业监管体制，市场的完全统一还存在很大难度。作为一种过渡方案，各主管监督部门要加强监管协调，提高整体监管效能。

必须认识到，资产证券化是把“双刃剑”。从国际经验看，经济金融危机导致企业资金困难、流动性不足，以及银行不良资产暴露，这种情况下，资产证券化产品具有的风险隔离和信用增强特点使之受到广泛重视，加上政府的积极态度，客观上推动了资产证券化发展。但另一方面，由于严重脱离实体经济、过度资产证券化导致经济金融危机，已无需赘述。长期来看，只要中国经济转型尚未成功，经济下行压力就始终存在，调结构促转型的艰巨性和长期性决定了经济“下行压力”的长期性。要充分认识资产证券化的两面性，加强监管，趋利避害。

第五，要重视人才培养和技术发展。资产证券化本身对人才、金融技术要求较高的尖端金融工程技术。在未来资产证券化快速发展的大背景下，要充分重视人才培养，同时充分发挥后发优势发展资产证券化技术。做好充分的人才和技术储备，以迎接中国资产证券化快速发展的大时代。

（作者宣宇为财达证券资深宏观分析师，刘胜利为南开大学经济学硕士）