股权众筹模式异变 平台暗藏隐忧

互联网股权众筹发展悄然提速，在资金筹集上呈现井喷之势，但是，项目估值、领投人公信力、退出渠道等一系列问题也接踵而至。

清科研究中心联合众筹网发布的数据显示，全国10余家众筹平台上半年募集总额超过1.8亿元，最近两个月上线的一些新平台已完成了几个项目。据了解，“领投+跟投”是互联网众筹平台目前普遍采用的业务模式。大家投平台CEO李群林在去年7月上线时对其首创的这种业务模式满怀憧憬。不料一年间，平台遇到项目估值过高、领投人公信力不足、退出渠道不明朗等问题，平台的进一步发展受到制约。

为解决上述问题，大家投对业务模式进行改良，提出了“大家投V2.0”的概念。新业务模式下上述问题的确有望得到改善，但是随之而来的是大家投平台信息中介的角色慢慢模糊，担保、投行、服务机构等角色的性质逐渐显现，全新的风险积聚到平台上。不少股权众筹平台表示大家投的改良未必适合每个平台，不会盲目跟风改变原有主流业务模式，这也意味着众筹平台的差异化将在今年逐渐拉大。

估值过高 领投人尽调存疑

创业者在平台上宣布创业项目融资金额和出让股份比例，有一定门槛和资质的领投人认投，跟投人跟进凑满了融资额度后，领投人注册成立有限合伙企业，办理投资协议签订、工商变更等手续，最后资金注入创业者的企业之后。

上述流程是我国最早的互联网众筹平台大家投上线一年多以来的业务模式，目前已经有20多个项目通过上述流程完成融资。该业务模式受到后来者的效仿，天使客、创业津梁等平台均采用类似模式。

不过大家投一年来遇到了诸多问题，其中遭到质疑最多的是领投人的尽职调查可信度问题。在2013年10月09日中国证券报刊发的《国内众筹平台闯入股权融资“禁地”》一文中，就有律师提出“跟投人为什么要相信领投人”的疑问。

分析人士认为，“领投+跟投”是个有争议的机制，好的一面是较为专业的领投人可以帮助散户完成尽职调查和在估值上作出专业判断，不足的一面是如果领投人跟创业者串通，该机制就形同虚设。

大家投CEO李群林对中国证券报记者解释：“社会上一直对互联网股权众筹存在怀疑，假如说创业者和领投人联手进行诈骗，平台该如何防范？一直都没有平台给出一个令人信服的解决方案。不过目前全国十多家股权众筹平台还没有发生过创业者跑路的情形。”不过他也承认，市场对此的顾虑一定程度上影响了平台的发展。

另外，非市场化的估值办法也给投资者带来了困扰。此前大家投项目的估值是投资经理在审核项目的时候直接跟创业者协商确定，投资人在认投的过程中没有议价的权利，没有实现真正意义上的估值的市场化。“绝大多数投资人认为股权众筹平台上的项目估值过高。”大家投内部人士透露。

据了解，大家投只是目前互联网众筹行业的一个缩影，一些互联网技术背景的众筹平台普遍遇到了上述困扰。“这些想往前走必须要有一个解决方案，不然，没办法做得很顺畅，没办法获得社会的信任和认同，金融的本质就是以信任为标的做交易。如果受到很多人质疑，事就很难做大。”一位互联网众筹人士指出。

市场化竞价 平台介入尽调

从6月份开始，大家投开始着手对其业务模式进行改革，征询了投资人、创业者、律师、股东等各方面的意见之后，经过多次修改，提出了“大家投V2.0”的概念。李群林认为，全新的业务模式有望解决过往一年面临的问题，进一步向“全民天使”的目标迈进。

业务流程升级之后，大家投平台将深度介入尽职调查。“尽管我们是做平台的，但是一直秉持着这样一个原则，对项目严格审核，现在审核通过率不到百分之十。我们认为绝大多数项目是不靠谱的，因为很多人拍个脑袋就能弄一个商业计划书，开口就要500万元，很扯。所以我们要保证项目的质量。”李群林说。

因此，大家投投资经理将对领投人的尽职调查过程进行监督。“我们不关心领投人和创业者是什么关系，我们只对过程进行监督。尽职调查报告按模板填写，领投人、创业者、大家投投资经理三方签字。尽调报告发布之后，投资人可以进入打款环节。”李群林对中国证券报记者表示。

大家投对领投人激励制度也做了调整。此前，创业者送领投人激励股权，现在则根据全部投资人的收益对领投人进行分配。具体分配方案为：总投资收益的20%为管理收益，领投人分享10%，这使得大家投与投资者的利益绑在了一块。

在估值模式上，大家投往更加市场化的方向发展。据了解，目前大家投采用“荷兰式询价”确定项目估值。比如一个创业者想融100万元，一个投资者按照项目1000万元的估值认投10万元，另一个投资者按照800万元的估值认投10万元，第三个投资者按照500万元的估值认投10万元，创业者都接受了，那么项目的最终估值就按照创业者同意的估值的最低值，即500万元定。如此一来，估值不再由创业者或者平台决定，是由投资者和创业者相互博弈而产生。

“创业者在接受投资人议价的时候也是在反复的纠结，内心也在作斗争，开始时咬着不放，投资人就投不进来，放松一点点就会有更多的人投进来，创业者要在估值和融资速度上作平衡。”李群林说。

“一人演四角”风险潜藏 平台差异化拉大　

“大家投V2.0”的变革不仅仅在业务上，其扮演的角色和盈利模式也开始出现了变化。

此前，大家投平台作为较为纯粹的信息中介撮合创业者和投资者，通过收取佣金获得收益。在“升级”之后，大家投平台告别纯中介角色，介入到项目尽职调查当中。盈利模式方面，在项目进入下一轮融资之后，大家投分享投资收益的10%，除了佣金以外，超额收益成为平台新的盈利点。

李群林在大家投上线之初曾对中国证券报记者表示，互联网众筹不应该兜底，投资者风险自负。但是在本次业务模式改革之后，大家投平台在其分享的10%管理收益中抽取2%作为风险补偿金，另外还可能从部分投资者的“询价认筹诚意金”中收取风险补偿金。

如果创业者融资成功后2年内存在利用大家投进行诈骗的，投资人可获得风险补偿金，但风险补偿金的发放时间需以司法机关作出的生效判决为准。创业者无诈骗行为，而是企业正常经营不善、股东间民商事经济纠纷或其他不可抗拒因素所引发的投资人亏损，不予以补偿。很多项目投资人都会亏损，正常的投资亏损投资人自己承担。

虽然大家投认为投资者应该风险自负，但是介入尽职调查、极端情况下兜底必然会给平台带来全新的风险。在有“刚性兑付”的金融背景当中，如果项目风险暴露，非理性的投资者难免会怪罪于众筹平台，进而要求平台赔偿。

为了让平台和投资经理获得超额收益具有合理性，大家投业务模式改良之后将全程参与项目投前、投中、投后的管理，例如帮助创业者做投资者关系维护、举行投资者大会等。“投后管理还涉及到退出，比如投资人刚开始投资5万元，项目估值翻了6倍变成30万元，投资人就可以通过大家投平台份额转让模块进行转让，有限合伙企业的份额转让手续与资金交割统一由大家投平台负责，大家投平台份额转让模块预计2014年10月开通。”李群林表示。

如此一来，大家投在整个股权众筹的过程中除了扮演类似于中介平台角色以外，同时混杂了券商投行、担保、服务机构等性质的角色。

业内人士认为，“大家投V2.0”模式可能难以再次引领股权众筹行业的潮流，“荷兰式询价”风险保证金不会成为该行业的主流模式。

多家众筹平台的负责人在接受中国证券报记者采访的时候，表示“荷兰式询价”只是一个没有创投背景的团队的“权宜之计”。“肯定会有捣乱的人的，一群没有创投专业能力的散户做询价估计会很混乱。”一位众筹平台的负责人表示。

另外，虽然大家投在估值方法上更为市场化，但是对投资者的询价和创业者出让的股份比例有着并不市场化的“一刀切”的限制，并非所有的投资者和创业者都适合通过大家投进行股权买卖。

此外，一位众筹平台负责人认为，“荷兰式询价”过于市场化，公司IPO的发行价格区间也是由承销银团和发行人根据市场情况协商定出，由专业领投人、众筹平台、创业者作出估值的模式更适合有创投背景的众筹平台。

虽然不少业内人士认为众筹平台要成为纯信息中介不切实际，大家投的改良有一定的可取之处，但是认为风险保证金的设置也有不妥。“通过询价认筹诚意金收不到多少钱，不知道能否覆盖风险。”一位众筹平台负责人说。除此以外，有平台负责人认为平台虽然介入尽职调查，但是不应该承担项目风险。

另外在风险保障方面，虽然投资经理在第二轮融资之后可以获得一定比例的收益，投资经理的利益似乎跟投资者绑在一起，但是项目周期需要2年以上，而且投资经理获得的收益只有投资收益的2%，而新项目上线之后获取的佣金收入则立竿见影，投资经理有刷佣金的动力，这或会影响项目质量。

多家众筹平台人士对记者表示，不会盲目跟风对原有的业务模式进行改良，这也意味着互联网众筹平台之间的差异化将逐渐拉大。