新一轮退市制度改革 “以退为进”对接注册制

黄湘源 改革完善并严格实施退市制度，是推进注册制改革的重要配套制度安排。不妨也可以说，是以“以退为进”的方式对接注册制改革。 退市制度的改革和完善，特别是对欺诈发行重大违法行为和重大信息披露违法实行强制退市的规定，回应了市场的关切。由于《证券法》在退市问题上有一些规定的不到位或不具体，原有退市制度的一个突出而严重的缺陷，就是长期以来没有一家上市公司因重大违法行为而退市，这不仅严重损害了投资者合法权益，也严重削弱了市场对上市公司的信任，对相应的法律法规和政策的信心，严重干扰了市场的正常运行，尤其是新股发行。根除重大违法违规上市公司“退市难”这一顽疾，能从根本上解除市场对“以信息披露为中心”的不放心，澄清将“以信息披露为中心”视作放纵违法违规信息披露不管的误解，这对注册制改革将是相当有力的推进。 《证券法》第五十五条虽然将“公司有重大违法行为”列为暂停上市的条件之一，但在接下来第五十六条关于终止上市的规定中却没有了对应的说法。有重大违法行为的公司迄今为止没有一个被终止上市，不能不说跟法规的这一缺失有很大关系。《证券法》对以欺骗手段骗取发行核准非法募资的发行人和虚假信息披露的发行人、上市公司或其他信息披露义务人的“手下留情”，同对操纵市场、内幕交易“没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款”的处罚形成极为不对称的反差。对《证券法》与时俱进作必要的修订，就是要最大限度地使市场治理跳出既得利益者的圈子，回到以维护投资者权益为重点的基本立场上来。 新一轮退市制度改革的最大动作，就是将严重损害投资者权益、市场反响强烈的欺诈发行和重大信息披露违法纳入强制退市之列。按证监会发言人的说法，这是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范。言下之意，这是对上述既缺乏对称性又有失公平性的法律条款的补充和完善。说到底，强制退市维护了信息披露真实性和上市条件的严肃性，是企业公平取得上市资格的重要制度保障，也是保护投资者尤其是中小投资者权益的现实选择。 在涉及重大违法行为和重大信息披露违法者强制退市的问题上，还有一个维护少数投资者眼前利益还是维护广大投资者尤其中小投资者的根本利益也即整体市场长远利益的问题。需要警惕的，依然是以保护投资者权益的名义千方百计让已明显不符合上市条件的上市公司赖在市场上。相比而言，新的退市制度设计主张主动退市和强制性退市并重，不再受理进入“退市整理期”的强制性退市公司并购重组的行政许可申请，限制相关主体股份减持行为，亦更有利于节制以往所司空见惯的借壳炒壳热，可谓“以退为进”，是一项值得称道的历史性的进步。 同样的道理，注册制是以证券发行必须符合《证券法》规定的证券发行条件，且证券发行人在履行信息披露义务的同时接受证券监管机构的监督为前提的。证券发行的市场化、法治化、常态化，同发行规模和发行价格的市场自我制约机制并不矛盾。为了不让更多的投资者在每一只新股一开始发行上市时就输在起跑线上，对新股发行中的“三高”、超募和老股东大比例减持套现决不能放纵不管。现在有种倾向，一讲监督和自律，一触及某些发行人、承销商和机构的既得利益，有的人就倒打一耙，不由分说地将其斥之为倒退，以为这不符合注册制的基本宗旨，也不是真正意义上的市场化。对此，笔者以为特别需要提出的是，市场化的要义，不是维护少数人的既得利益，而是维护最广大的投资者尤其是中小投资者的根本利益，也即整体市场的长远利益。退市制度的进一步改革完善，尤其是强制性退市制度的实施，同发行规模和发行价格的自律一样，也是一种市场自我制约机制，是以市场不当既得利益主张的有所退，来换取投资者权益保护的有所进，市场整体利益和长远利益的有所进。因此，从这一点上说，退市制度改革完善的目标，与《证券法》的修订以及注册制改革的推进，是一致的。之所以说新一轮退市制度的改革是以“以退为进”的方式对接注册制改革，道理就在这里。 （作者系资深市场评论人）