万达信息溢价收购四川浩特 四大悬疑待解

现在，智慧城市、IT概念在资本市场上风生水起，自诩智慧城市最佳实践者的万达信息也在数字安防领域不断加码。然而，万达信息谋划3个月的重

大资产重组却遭遇投资者“用脚投票”。6月25日刚刚复牌，股价迅速跳水，一度跌停，成交量也创出新高。重组复牌股价不涨反跌，似乎超出了市场预料。

在去年3月收购四川安防集成商四川浩特通信有限公司（以下简称四川浩特）51%股权后，万达信息意欲重金拿下四川浩特剩余全部股权，并为其注入发展资金，开拓数字安防市场。市场对此次重组的判断不无道理，万达信息对四川浩特高溢价收购背后存在多处疑问。近日，《每日经济新闻》调查发现，四川浩特作为区域性安防系统集成商，在收购估值、核心技术、客户资源、商业模式方面有四大疑点待解。

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疑点一：估值

一年半估值暴增4倍 四川浩特原股东赚欢了

每经记者 岳琦 发自成都

6月底，万达信息公布的重组方案显示，公司拟以发行股份和支付现金方式收购四川浩特通信有限公司49%股权及上海校讯通教育信息服务有限公司（以下简称校讯通公司）100%股权，交易总价21032万元。

收购四川浩特是本次重组的重头戏，其49%股权作价18032万元，评估增值率达331.90%。然而蹊跷的是，去年3月，万达信息购入四川浩特51%股权时仅耗资5100万元。时间相差仅1年半，前后评估值暴增竟超4倍。

万达信息为何不在2013年首次收购四川浩特时，将其全部股权拿下，而是先收购51%股权，后又高溢价购入剩余49%股权？万达信息董秘张令庆在回复 《每日经济新闻》记者时称，基于评估的两次收购都“符合投资逻辑”。

伴随着高溢价收购，四川浩特的几位自然人股东赚得盆满钵满。从四川浩特股东李诗定2012年12月入股算起，其累计出资为3667万元，两次转让股份收益达1.83亿元。《每日经济新闻》记者还获悉，四川浩特股权多次被3位自然人股东质押融资，万达信息两次收购的时间都在股权质押期内，对此万达信息并未披露。

两次收购估值暴增4倍

万达信息谋划3个多月的重大资产重组中，收购四川浩特49%的股权占据了大部分资金。万达信息公告表示，收购四川浩特之后，公司将进入智能交通和数字安防市场，智慧城市产业链进一步完善。

四川浩特财务报告显示，2012年和2013年，其营业收入分别为3631.55万元和1.25亿元，归属母公司净利润分别为-3110.37万元、910万元。今年前3个月，四川浩特营业收入为4889.2万元，归属于母公司的净利润为408万元。

业绩并不突出，但四川浩特还是获得了高估值。公告显示，以2014年3月31日为评估基准日，在评估报告所列假设和限定条件下，四川浩特的账面净资产为8589.87万元，评估后四川浩特股东全部权益价值为37100.00万元，评估增值28510.13万元，增值率为331.90%。

张令庆对 《每日经济新闻》记者回应称，四川浩特目标市场广阔，将在盈利方面得到充分体现，收购将为公司开拓以数字安防监控、智能交通为主的平安城市新业务领域，提高公司在智慧城市业务整体实力，促进未来的业务发展和业绩提升。

2013年3月，万达信息通过受让、增资方式取得四川浩特51%的股权。

当时的评估报告显示，以2012年9月30日为基准日，四川浩特股东全部权益的评估值为6700万元，较审计后账面净资产增值3406.71万元，增值率为103.44%。而增值的主要原因为万达信息与四川浩特的市场互补、技术互补以及四川浩特到手的订单合同。

不难发现，万达信息此次重组时，四川浩特评估值37100万元，较前次收购时的评估值增加30400万元，增值453.73%。两次评估基准日刚好相差一年半。

“协同发展”推高估值

对于两次评估的巨大差异，张令庆在回复《每日经济新闻》记者时称，两次评估相隔的一年半间，受益于四川浩特自身的发展以及万达信息收购后的协同效应，四川浩特盈利水平、资产规模及合同规模的大幅提升，使本次评估值较上次的大幅增加，两次评估作价差异合理。

然而，万达信息公告对此的解释颇为蹊跷。万达信息公告称，首次评估基准日所在年度2012年四川浩特全年亏损，而2013年四川浩特全年实现净利润910.45万元。这也是两次评估差异的合理性原因之一。

但记者查阅万达信息公告发现，四川浩特2012年全年亏损另有原因。万达信息在收购时要求四川浩特对其账面上的应收账款进行梳理，对于收回可能性较小的其他应收账款约3198万元提取了全额资产减值损失并进行了追溯调整，最终3198万元的资产减值损失全额确认在2012年度，这才致使四川浩特的2012年度全年亏损。

此外，万达信息还称，本次重组收购估值是基于四川浩特现有经营情况、已取得的及正在执行中的合同情况进行的，截至重组收购评估报告出具日，四川浩特正在执行中的合同规模较以往年度有大幅增长，从而导致其估值变化较大。而在首次收购的评估增值的原因中，万达信息同样称四川浩特已获得新签合同逾亿，业务发展形势良好。

事实上，在万达信息首次收购四川浩特股权时就公告称，收购四川浩特是智慧城市发展的战略需要和市场需要，而且并购具备技术和市场融合的必要性。但是万达信息为何没在首次收购时，再多付出约5000万元全资控股四川浩特？

据称，万达信息与四川浩特的“协同效应”是拉高第二次收购估值的重要原因之一。在万达信息的“协同发展”下，四川浩特业务迅速增长，盈利状况快速好转，此时再购入四川浩特51%股权，这让人难免对万达信息的投资逻辑产生疑问。而张令庆仅回应称，“四川浩特49%的股权以评估价格进行收购，符合投资逻辑。”

原股东获利丰厚

在高溢价和两次收购背景下，四川浩特的几位自然人股东获利颇丰。最大的受益人为四川浩特原大股东、年近八旬的四川知名民歌词曲家、音乐人李诗定。从2012年12月李诗定入股算起，其总出资为3667万元（2832万元+835万元）；而其两次转让股份的总获利达1.83亿元（1400万元＋1.69亿元），不到两年时间，其账面财富增长近4倍。

2012年12月，四川浩特创始人许晓荣将其持有35.52%的股权（认缴1332万元，实缴932万元）转让给李诗定，转让价为932万元，未缴纳部分由李诗定继续缴纳。股东孙希勇将其持有40%的股权（认缴1500万元，实缴1100万元）转让给李诗定，转让价为1100万元，未缴纳部分由李诗定继续缴纳。两次转让之后，李诗定持股比例高达75.52%。

在对四川浩特的首次收购中，万达信息斥资1400万元收购了李诗定持有的21.33%股权，并对四川浩特进行了增资扩股。首轮收购完成后，万达信息持有四川浩特51%股权，李诗定持有36.21%。

首轮收购中，李诗定似乎并不愿直接将股权转让，而让万达信息增资来实现控股。2014年3月，李诗定还以835万元的“低价”接过了四川浩特股东北京赛昂持有的9.80%股权。至此，李诗定持股46.01%，许晓荣持股2.99%。

李诗定股权的增长也为第二次收购时的获益奠定了基础。按照重组收购方案，万达信息将支付给李诗定现金4232.92万元，股份市值1.2698亿元；支付给许晓荣现金275.08万元，股份市值825.24万元。

从李诗定近几年的股权腾挪来看，他堪称“资本高手”。记者从权威渠道获悉，四川浩特几位自然人股东李诗定、许晓荣和孙希勇都曾将各自持有的股权质押给银行，并签订最高额质押融资合同。在四川浩特首次被收购后的2013年6月，李诗定和许晓荣分别将各自持有的36.21%和2.99%股权质押给某银行，从而分别获得最高额不超1200万元的融资，2012年11月到2015年11月为质押融资债券确定期间。而在2012年底，许晓荣、孙希勇也曾将其持有股权质押。

对此，万达信息回应记者称，“截至重组报告书签署日，四川浩特不存在质押事项。”此外，上文提及的四川浩特财报中对于收回可能性较小的其他应收账款约3198万元进行了核销。这3198万中包含李诗定儿子李里的761万借款、许晓荣5万元借款、孙希勇9.8万元借款以及一家名为四川浩特数字媒体有限公司的1200万元往来款，而该公司与四川浩特的实际控制人为同一人。

万达信息的高溢价收购和蹊跷的投资逻辑似乎没有得到市场认可。6月25日一开盘，万达信息的股价就迅速跳水，成交量创上市以来的天量，达20.36万手，量比高达11.24倍。

交易龙虎榜显示，持有万达信息股票的基金所在的机构专用席位恰恰是做空该股的主要力量。6月25日出现在“买三”的机构专用席位买入该股813.75万元；卖方却有三个席位是机构专用的，卖出额也相对较多，分别为2439.31万元、2080.38万元、1922.18万元。最终，买卖前五合计净卖出9375.32万元。

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疑点二：技术

集成商门槛不高四川浩特核心技术存可替代性

每经记者 岳琦 发自成都

四川浩特那些被万达信息所看好的优势，可能并没有那么理想。

在万达信息看来，四川浩特目前主要提供智能交通、数字安防信息服务，在数字视频编解码压缩等方面具有技术优势，专注于以安防产品为核心的平安城市领域，万达信息与四川浩特在技术融合上是完全可行的。

万达信息发布的重组报告显示，四川浩特拥有自主知识产权的HT.264数字视频编解码压缩技术，能够大幅提高视频编、解码的计算速度，从而提高图像质量。同时，四川浩特在大规模视频监控平台、异构视频监控平台间的互联互通技术方面也处于业内领先水平。

近日，《每日经济新闻》记者从多名业内人士处获悉，四川浩特自称拥有的核心技术 “HT.264数字视频编解码压缩技术”及各类监控平台的集成技术门槛有限，因编解码技术和集成技术属各集成商都必须有的基础型技术。对此，万达信息并未向记者正面回应。

有业内人士指出，集成商的技术门槛并不高。

技术“优势”助推高估值/

智慧城市、数字安防、智能交通，四川浩特的业务在外界看来似乎非常高精尖。在万达信息的公告中，除了“业内领先”的视频解码和系统集成技术，目前四川浩特已能提供从视频采集、传输到存储、控制和分析、平台应用的一体化行业解决方案，并获得了市场的肯定。

在对四川浩特的盈利预测中，万达信息认为，四川浩特在智能交通、数字安防市场积累了丰富的核心技术，在智能交通、数字安防解决方案、工程建设及运维服务方面有独到的优势，拥有自主知识产权的ITS（智能交通系统）平台，处于国内领先地位；在行业资质上，四川浩特获得了中国安防协会公共安全技术防范一级资质，四川省公共安全技术防范系统设计-安装-维护-运营资质、建筑智能化工程设计与施工贰级资质证书、计算机信息系统集成企业贰级资质，通过ISO9001、CMMI叁级质量体系认证，被认定为四川省高新技术企业、四川省软件企业。

这一系列技术方面的优势成为推高评估值的重要因素之一。万达信息此次收购采用收益法评估结果，“领先的技术”被视为四川浩特的快速发展的有力保障之一。而收益法在评估过程中，还考虑了新产品研发队伍等技术优势对获利能力产生重大影响的因素。

核心技术存可替代性/

对于四川浩特核心技术HT.264数字视频编解码压缩技术，一位专注安防技术多年的业内人士对记者表示，这种技术应该是基于H.264标准的优化，目前网络监控绝大部分基于H.264技术标准，“谈不上核心，这类视频协议是公开的，就像安卓系统可以开源共享，不是个别厂家独有的。”

上述业内人士还指出，今年广东等地开始强推视频监控领域的国家标准SVAC。SVAC标准有利于前端存储与智能视频分析，H.264是10年前就有的技术了，在这种背景下，H.264的编解码压缩技术价值可以想见。

曾任中国电信上海研究院产品总监的安防技术专家梁笃国亦对记者表示，在集成技术方面，H.264数字视频编解码压缩技术一般不提具有“自主知识产权”，这是前端设备（编码器、解码器）和平台软件的技术基础，H.264是国际标准，国内极少数厂商有这方面的专利技术。

对于技术的独创性，梁笃国认为，H.264数字视频编解码技术，各企业实现效率有差异，但很难说无法替代。对于四川浩特提及的各类平台集成技术，梁笃国也认为，独创性需要有权威机构，如公安部检测中心的认证才可以。

“肯定是有可替代性的，不然业务都没法做了。编解码技术和集成技术各集成商都必须有，只是有优劣之分而已。”全球著名咨询公司IHSIMSResearch安防与消防亚太研究组研究副总监张博对 《每日经济新闻》记者表示。

值得注意的是，在公告中，四川浩特拥有四川省公共安全技术防范系统设计-安装-维护-运营一级资质，而记者从四川省公安厅安防办公布的数据中发现，四川安防企业中拥有一级资质的超过350家。

“组装者”角色/

《每日经济新闻》记者了解到，安防集成技术并不复杂。从国内安防产业链来看，其更多是扮演“组装者”的角色。

万达信息公告显示，四川浩特的主要业务为软件开发、运营维护和系统集成。从营收构成来看，近年来四川浩特核心业务还是集中在系统集成。2013年，四川浩特的软件开发、运营维护总收入不到1000万元，占营收比例不足10%。

所谓系统集成，就是根据用户的需求和投入资金的规模，应用各种网络技术，选择各种软硬件设备，经过集成设计，安装调试等工作，使系统能够满足用户的实际工作要求。主要包括软硬件集成、网络布线等。

从四川浩特前五大供应商亦可以看出端倪。2014年一季度，四川浩特前两大供应商为安防行业巨头海康威视和大华股份。这两大巨头在安防设备制造、解决方案和系统集成等领域都有涉及，而且市场知名度很高。

2013年，四川浩特最大供应商为成都威路特软件科技有限公司，金额超过2000万元，占总采购金额的45%。成都威路特官网显示，该公司主营智能视频产品及解决方案的研发和运营，拥有多年从事智能视频分析与图形图像识别的研发团队。而这与四川浩特的业务也存在重合。

据记者了解，在安防产业链上，从上游到下游依次为视音频基础算法提供商、集成电路及芯片制造商、产品研发制造商、渠道经销商、安防集成商和工程商。

一位安防企业高管对记者表示，在安防集成环节，技术门槛并不高，核心技术大多由设备厂商提供，致使集成商数量庞大、鱼龙混杂，市场竞争亦十分激烈。

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疑点三：模式

押注BT项目存风险 四川浩特商业模式待考

每经记者 岳琦 发自成都

万达信息将四川浩特描述为一家“行业领先”的安防企业，但四川浩特所处的产业链环节决定了其商业模式存在诸多风险。

2008年开始，四川浩特采用BOT模式（建设-经营-移交）投建“电子眼”系统，并从罚款中分成的事实多次见诸报端。随后，公安部门专门叫停了企业、个人直接参与“电子眼”建设。

《每日经济新闻》记者还发现，四川浩特近年来的客户较为集中，2014年一季度，四川浩特中国电信股份有限公司攀枝花分公司（以下简称攀枝花电信）的销售收入占比达到56.6%，2013年其前五大客户中有3家都为中国电信的分公司，销售收入占比超过20%。

此外，公司以BT模式（建设-移交）为主的业务方式也被业内人士认为存在较大风险，盈利堪忧。

万达信息回应称，季度收入的客户集中度不具代表性，随着BT合同的执行，客户集中度将随之降低。对于BT项目的风险，万达信息称，“盈利预测存在不确定性的风险、标的资产受政策影响的风险、标的公司业务呈地域性集中的风险”，已提示股东及投资者注意。

罚款分成模式曾遭诟病

四川浩特成立于2002年，从2005年始，成立不足3年的四川浩特就拿到了成都市电子警察（电子眼）项目、成都天网项目等政府大单。

据2008年1月《四川日报》披露，成都市电子警察系统采用的便是BOT模式，由私营企业四川浩特投资建设，作为回报，四川浩特从每一个交通违法行为人缴纳的100元罚款中，以“单个合格证据成本”的名义分得39元。从2006年到2008年1月，四川浩特“仅从成都市区已建立的700余个电子眼中，每年就从交通违法行为的行政罚款中获得运营收入数千万元”。

一石激起千层浪。“电子眼罚款分成模式”先后被央视、《新京报》等媒体报道。2013年9月，《成都商报》援引成都市交管局的消息称，经过13轮谈判，最终达成了解除合同的协议，从2009年8月起，四川浩特就已全面终止、彻底退出成都市电子警察系统建设和运行维护管理工作。2013年8月底，四川省相关部门亦对外称，“四川省内由公司或个人投资建设电子眼的情况已经根除。”

业务集中川内无特殊优势

目前，四川浩特智能交通、数字安防系统的主要客户，为四川省各地政府、交通管理部门、道路规划和公安部门等。万达信息认为，上述客户针对智能交通、数字安防系统的需求稳定且呈增长态势。

事实上，成都的安防市场，尤其是视频监控领域已呈现出饱和趋势，厂商竞争激烈。万达信息公告也显示，四川浩特的业务集中在四川地区，呈现地域性集中的特点，虽然双方各自领域均有较高的行业准入壁垒，但业务在地域覆盖面上较低，一旦上述地域内出现竞争者，四川浩特可能面临业务增长受阻的风险。

“一、二线城市竞争激烈，渗透率远高于三、四线市场。”全球咨询公司HISIMSResearch安防与消防亚太研究组研究副总监张博对《每日经济新闻》记者表示，一、二线城市仍然有扩容和系统升级的机会，但市场竞争充分，东部大型设备厂商和集成商都有涉足。

通过此次完全收购四川浩特，万达信息将进一步利用自身的渠道资源和资金优势为四川浩特开拓全国市场创造条件。张博认为，集成商异地扩张也不容易，除非是一些特别好的项目，比如说铁路、道路可能容易拓展，其他方面很难全国性扩展。

发家于广东省的安防集成上市公司佳都新太正是借助其在轨道交通安防领域的优势，将其业务扩展至全国市场。而另一家安防集成上市公司高新兴则是借助其与电信运营商的业务关系，打破了其区域经营限制。反观四川浩特，其在安防集成方面并无明显的特殊优势外向开拓市场。

近七成订单为BT项目

除了市场局限，目前四川浩特以BT模式为主的发展模式也并不为业内人士看好。而四川浩特“傍上”中国电信而取得的BT项目，盈利预期亦不容乐观。

目前，四川浩特已签订的主要合同总金额达9.98亿元，有6.6亿元为BT项目，占比达66.13%。其中，攀枝花市公安局智能安全系统（10年BT）项目合同金额3.1亿元，中国电信平安医院安防系统项目（5年BT）2.5亿元，中国电信成都分公司设备及相关服务采购合同（5年BT）0.72亿元。

万达信息风险提示显示，国家近年来不断加强对地方政府融资行为的管理，如果对BT模式的运用加以限制，将可能影响到该业务模式未来的拓展。另外，BT模式下，项目对政府财政资源依赖程度较高、建设周期长、投资规模大、协调关系复杂，如果政府信用或政策发生重大变化，必然加大四川浩特的资金风险，进而对万达信息的整体经营业绩产生一定影响。

曾任中国电信上海研究院产品总监的安防技术专家梁笃国对《每日经济新闻》记者表示，安防领域的政府BT项目最大风险是，如果现任主管人员对上任主管的项目实施不认可，不再付费或不全额付费，将造成集成企业难以收回投资。

在一位曾参与BT项目的安防企业高管看来，安防领域做BT项目是一种不太健康的模式，目前国内法律不够健全、市场还不规范，BT项目涉及融资、分包、建设等多个环节，一旦某个环节出现问题，项目风险会很大。

对于BT项目的盈利能力，上述高管认为，除非是与业主关系很好，才有可观的盈利空间，只要是竞争性BT项目，大多数价格拉得很低，盈利不乐观。

值得注意的是，四川浩特去年底公告了其目前最大的项目，攀枝花市公安智能安全系统（BT）项目。该项目即由攀枝花电信和四川浩特联合取得，自2014年开始，建设期为1.5年。

一位接近中国电信的业内人士表示，攀枝花公安智能安全系统的项目国内有知名厂商都参与了招标，但最后都因为价格问题而放弃该项目。这个项目10年期至少要更换一次设备，而且业主的要求很严苛，还要向中国电信方面按月支付光纤租赁等费用，3.1亿元的合同价很难有盈利空间。

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疑点四：市场

安防行业景气度下滑 集成商遭上下游挤压

每经记者 岳琦 发自成都

来自全球咨询公司IHSIMSResearch的数据显示，2012年全球视频监控市场已达到125亿美元（约合775亿元人民币）。其中中国市场占据了约三分之一。万达信息高溢价并购四川浩特正是看到了这个“大蛋糕”。万达信息在公告中认为，2013年全国数字安防和智能交通市场规模达到2000亿元，年增长速度达20%以上。

然而，在安防市场看似繁荣的背后，今年以来，国内安防行业的景气度持续下滑。中国安全防范产品行业协会近期发布的数据显示，国内部分安防企业已经出现资金紧张、投资信心降低、融资困难的情形。

公安部主管的中国安全防范产品行业协会会刊《中国安防》杂志日前发布的 “2014年一季度我国安防行业景气研究报告”显示，我国安防行业一季度形势较为严峻，主要景气指数均出现了不同程度的下滑，其中生产规模、内销市场、企业盈利水平等指标下滑较大；今年一季度，受到销售、生产规模减少及成本提高等因素的影响，安防企业获利情况与上季度相比明显发生较大幅度下滑。我国安防行业增速已从2011年的20%以上降至目前的15%左右。

尤其是类似四川浩特这样的集成商，其“短板”日益凸显。在安防产业杂志《安全&自动化》举办的一场圆桌对话上，诸多集成商提出了自己的担忧。

一位安防企业高管提出，很多厂家直接和业主方联合，操盘整个项目中的设备选型，集成商没有发言权。

IHSIMSResearch安防与消防亚太研究组研究副总监张博对 《每日经济新闻》记者表示，安防上下游延伸竞争是中国市场的发展趋势，这主要跟产业发展历程有关，“集成商提供的附加值不高，客户肯定会要求买指定产品，这样制造商的话语权肯定比较强。”

在上述圆桌论坛上，一位集成商高管直言，过去信息不对称，集成商了解用户，也了解供应商，但用户对集成商和供应商的信息了解得少。企业可以利用信息不对称赚取价格差。但是现在大的厂家都开始做比较完整的解决方案，主动向用户传播资讯，而用户也有很多获取信息的渠道。因此，安防巨头正在抢占集成商的市场，巨头们现在既是供应商，也是集成商；既能掌握产品资源，也能做工程，还能很好地控制利润。

除了上下游的挤压，集成商还面临多个发展瓶颈。多位业内人士坦言，在目前严峻的市场形势下，集成商的核心竞争力几乎是看 “关系”，其风险不言而喻。

此外，曾任中国电信上海研究院产品总监的安防技术专家梁笃国亦对《每日经济新闻》记者表示，目前集成市场仍然比较分散，区域性和行业性特征比较明显。集成商的主要发展瓶颈在于资金层面，项目垫资回款情况依然存在。

成都安防协会副秘书长石磊对记者表示，四川有近2000家安防企业，80%集中在成都，竞争很激烈。