消除上市公司特权才能推进主动退市

证监会公布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》向社会征求意见，其中提出主动退市制度，笔者认为，目前主动退市制度用场还不大，而且主动退市制度也还有完善必要。

A股市场谈主动退市稍微有点勉强。除了中国石化整合旗下上市子公司时让齐鲁石化主动退市等个别案例外，其他鲜有主动退市案例，而齐鲁石化案之所以发生也是因为国企有本钱进行退市整合。一般上市公司主动要求退市，除非脑袋进水，因为制度不完善和定价功能不能正常发挥，在A股上市利益很多，成本很小。留在股市能享受的好处举不胜举，境况好点的可以持续再融资;业绩一般或者亏损的也可以定向增发、定向增发没有业绩门槛;沦落到快退市地步的上市公司也可以进行重大重组或卖壳，重大重组同时甚至还可配套再融资再猛咬股市一口。而上市公司需要承担什么义务?除了信息披露之外，目前还真看不出有什么强制性义务，连分红这种义务也可巧妙逃避化之于无形，或者来个每股分0.0008元的无耻式分红。

为推动主动退市，《若干意见》提出交易所可以通过设定差异化的上市年费、提高信息披露要求等经济或者自律方式，加大存在强制退市可能的上市公司维持上市地位的成本。笔者认为这个思路只是一个辅助性措施，难以产生较大作用，退市制度核心仍应该是强制退市。要真正让一般上市公司也产生主动退市意愿，必须从改革股市基础性制度入手，让上市公司享受的权利大幅降低，强化其应该承担的刚性义务。具体改革举措包括提高再融资门槛、严控重大重组、禁止借壳上市或者变相卖壳等，否则主动退市只是虚张声势、名不副实。

如何有效降低发行人的权利?《若干意见》规定“限制相关主体股份减持行为”，上市公司IPO资料、再融资申请资料、借壳上市申请文件等有虚假陈述的，在形成案件调查结论前，控股股东等应当暂停转让股份;笔者建议这条举措可以适当拓展，比如若上市公司上年度业绩亏损，控股股东、董监高等来年不允许减持，或者规定不允许其在“净资产”价位之上减持，防止其单纯在二级市场炒作股价套利。

要实行主动退市，其中一个关键问题就是做好中小投资者利益保护。这方面成熟市场有些规定值得借鉴，比如德国规定，上市公司主动退市须由股东大会作出决议;公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约;规定少数股东有权就收购要约价格的适当性提出诉讼上的审查。我国《若干意见》也规定并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且有关联关系的股东应当回避表决;目前一般股东大会普通决议由二分之一以上表决权通过即可、特别决议需由三分之二以上通过，但基于退市涉及中小股东最为切身利益，或许应该打破惯例，进一步提高决议通过门槛，比如可规定应由四分之三以上与会表决权通过，且必须提供网络表决方式。

当前主动退市情形包括七种，第一种情形是上市公司无需特别理由，主动申请退市，第二种、第七种与此基本类似，也是没有触及退市红线实打实的主动退市;第三、第四、第五种是上市公司回购、投资者向其他股东发出收购要约等导致不符合上市条件、没有上市主体资格;第六种是上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销。目前《公司法》第142条规定了“对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份”，也即第六种情形的主动退市中小股东利益基本有保障，拥有异议股东回购权;另外第三、第四、第五种由于回购或者收购要约，中小股东利益也基本有保障;最关键的是第一、第二、第七种情形，笔者认为针对这些情形，可规定必须由公司大股东向少数股东发出全值收购股票的要约，或者《公司法》第142条也应将其纳入赋予异议股东回购权情形。

当然，此时回购价或要约价如何确定也是很关键。对由上市公司回购，可由公司与股东协商回购价格，或者提请法院确定。对大股东要约收购的，德国联邦最高法院认为中小股东将获得交易所牌价作为底线的股票交易价值或者是体现在股票中的企业价值，二者取其高值。笔者觉得A股市场不妨规定为(主动退市)申请提出前六个月内的最高交易价格。