退市制度改革配套注册制 操作性仍是难题

每经记者 王一鸣

“问渠哪得清如许？为有源头活水来”——一方水池要保持清澈，需要活水；人的身体要保持健康，需要新鲜血液。

同理，若要保证股市引入活水与新鲜血液，那么与之同等重要的事情就是清理垃圾——只有引入优质公司、淘汰绩差公司，才能提振信心、吸引资金。

7月4日，证监会启动新一轮退市制度改革。本轮改革亮点何在？国外成熟市场退市制度有何可借鉴之处？在新规之下濒临退市的公司路在何方？《每日经济新闻》记者将在10版、11版为您抽丝剥茧、详尽解读。

新一轮退市制度改革正式启动。

7月4日，中国证监会在例行发布会上就《改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（以下简称《退市意见》）公开征求意见。

《退市意见》分7部分25条，包括健全上市公司主动退市制度、实施重大违法公司强制退市制度、进一步明确市场交易类及财务类强制退市指标和完善退市过程中的中小投资者合法权益保护等四大核心内容。

同日，沪深交易所也针对退市改革有关内容，对股票上市规则进行了相应修订，并同步公开征求意见。

多位业内人士向 《每日经济新闻》记者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正发挥 “威力”，尚有待注册制的真正落实。

证监会新闻发言人邓舸亦指出，改革完善并严格执行退市制度是一项系统性工程，离不开证券市场方方面面的配合。目前，股票发行等制度尚处于改革进程之中，“壳资源”还存在一定价值，强制退市难、主动退市少等问题在短期内恐难以有根本性的扭转；同时，投资者保护措施的完善也要有一个循序渐进的过程，中小投资者因为公司退市仍可能受到利益损害。

赔偿并非仅限退市公司/

分析人士认为，此前，退市制度实施过程中，存在着退市情形规定不够全面、退市相关指标设定不够合理、退市后安排不够配套、投资者特别是中小投资者保护不够有效等问题，特别是由于具体的执法标准不够明确、具体，一些存在重大违法行为的上市公司不能及时退出市场，影响了退市制度的具体实施效果。在此背景下《退市意见》起草出台。

“这次改革是贯彻落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”）有关“完善退市制度”要求的重要举措，改革目标是进一步健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化。”邓舸表示。

首先，《退市意见》明确了因收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形，并在实施程序、后续安排等方面作出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会2/3以上表决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。

其次，是对重大违法（存在欺诈发行或者重大信息披露违法）公司实施强制退市；要求严格执行市场交易类、财务类强制退市指标；允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。

此外，完善与退市相关的配套制度安排，加强退市公司投资者合法权益保护。《退市意见》突出强调了 “重大违法公司及相关责任主体”而非“退市公司”的民事赔偿责任，要求重大违法公司及相关责任主体或者根据《证券法》关于民事责任的规定承担赔偿责任，或者根据公开承诺等协议约定，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。

董登新：退市难将变为“大进大出”/

昨日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《每日经济新闻》记者表示，新退市制度的设计透露出几个特点：第一，对称性。退市标准与IPO标准相互呼应、相互对称。第二，多元化。退市标准既有主动退市，也有强制退市。第三，市场化。成交量退市、股价退市、股东人数退市属于投资者 “用脚投票”的市场决定。第四，国际化。A股市场的退市标准越来越与成熟市场的国际惯例对接。

截至目前，沪深两市共有78家公司退市。其中，*ST长油是2012年新退市制度正式实施后，沪深两市首家强制退市的上市公司，也是央企的首家退市股。

就当下的操作性而言，外界对于新的退市制度能否得到有效实施仍然存疑。

证监会深圳监管专员办事处顾问宋清辉向 《每日经济新闻》记者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正发挥“威力”，尚有待注册制的真正落实。不然，后续面临着落实难的问题。

宋清辉指出，A股上市公司退市难原因是多方面的，一是涉及国情、制度和文化问题。本轮监管层再推退市制度，其成果取决于这些问题的突破程度。退市难的另一个主要原因在于中小投资者的利益保护难题。因此，破解退市难题仍需从长计议。

董登新表示，由于当前A股实行的是审批制而非注册制，所以上市公司壳资源仍是稀缺资源，退市、乃至主动退市难以常态化。只有当注册制有效推行实现IPO市场化后，“壳资源”贬值，炒壳重组游戏才会逐步消亡。

“注册制必将带来泥沙俱下、大浪淘沙的市场新秩序，“上市难、退市更难”将转换成“大进大出”的新格局，因此，需要建立相应的高效的退市制度。”董登新表示。

安信证券首席经济学家高善文此前分析认为，随着未来注册制的推行，长期以来A股市场上由于IPO供应限制造成的溢价将逐步消失。

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重新上市

主动、强制退市成亮点“重新申请上市”将区别对待

每经记者 王一鸣

7月4日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》）公开征求意见稿，“主动退市”及“强制退市”的明确成为新退市制度的亮点。

《退市意见》明确，对于申请重新上市，证券交易所针对主动退市公司与强制退市公司不同情形作出差异化安排。其中，主动退市公司可以随时向其选择的证券交易所提出重新上市申请。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉 《每日经济新闻》记者，在成熟证券市场，主动退市十分常见，并常被当做一种资本运作及股权并购的手段或者形式，主动退市的原因也十分多样。

明确重新上市条件及程序

谈及主动退市这一对A股市场投资者较为陌生的词汇，董登新向记者阐述，例如，2012年6月20日，阿里巴巴集团旗下的B2B上市公司阿里巴巴网络有限公司正式从港交所退市，完成私有化。2012年9月，阿里巴巴耗资76亿美元将雅虎持有的约20%的股份收回。2013年1月，阿里启动组织变革，公司被打散为25个事业部。在经过系列整合后，阿里巴巴今年启动赴美整体上市计划。

“主动退市动机多样化，一般的主要动机在于先把股权收回来，从而使得再打出去更有力量。不少优秀、强势的公司选择这样做。”董登新表示。

证监会发言人邓舸表示，“在大家的观念中，退市常常被作为判断一家公司“好坏”的绝对标准，退市难、退市少的情况比较突出。从境外市场的情况来看，退市具体情形有很多，既有强制退市，也有主动退市，在美国等成熟市场，主动退市的比例甚至超过了强制退市。如2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。”

邓舸介绍，主动退市与并购重组活动往往结合紧密，但我国市场收购、回购等并购重组制度尚不完善，缺乏余股强制挤出、杠杆收购工具等配套制度，行政管制色彩依然较重，导致主动退市的制度成本与社会成本总体偏高。

对于A股来说，董登新认为，受制于公众公司的约束，为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构等实施调整、重组，未来一些公司通过对上市地位维持成本比较分析后会选择主动退市。

本次《退市意见》明确，主动退市公司可以随时向其选择的证券交易所提出重新上市申请。强制退市公司在证券交易所规定的间隔期届满后，可以向其选择的证券交易所提出重新上市申请。

欺诈发行等纳入强制退市

相较于上市公司主动退市后的绿色通道，强制退市的公司申请重新上市门槛更为苛刻，这应源于强制退市情形与前者属性不同。

《退市意见》明确，对重大违法公司实施强制退市。上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所暂停其股票上市交易。此类强制退市公司，原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定。

至于哪些行为属于重大的信息披露违法，证监会曾在2011年出台过《信息披露违法行为行政责任认定规则》予以明确。

业内人士指出，显而易见的是，只要存在上述两种情形（欺诈发行和重大信息披露违法），按照新的规则，例如南纺股份上市之后连续五年大幅虚增利润的情形，就属于重大信息披露违法，应当被强制退市。

此前万福生科在2008年~2011年间虚增收入7.4亿元、虚增营业利润1.8亿元并虚增净利润1.6亿元的巨额欺诈发行案件震惊市场，由于标准模糊而导致造假者逍遥法外，最终以警告并罚款30万元结束；但若按照新的规则，就属于欺诈发行，应当被强制退市。

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他山之石

美股强制退市重视发挥市场用脚投票作用

每经记者 杨可瞻

说到退市制度，就不得不提在全球有着最成熟监管体系之一的美国股市。事实上，美国《1934年证券交易法》为退市提供了法律依据，规定美国证券交易委员会（SEC）有权在必要和适当时，下令否决或取消证券的登记注册，同时美国各交易所有很大自主权做出退市决定，故各交易所的退市制度有所不同。

达标即强制退市/

以上市高科技企业为主的纳斯达克为例，其分为若干子市场，包括纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场等，已上市企业如果要继续挂牌，必须达到三组条件中的至少一组，否则该企业将被退市处理。

这三组条件分别是股东权益标准、市值标准和总资产/总收入标准。比如全球精选市场，在股东权益标准中，股东权益需要达到1000万美元，对应市值至少500万美元，总股东至少400人，做市商至少2家；在市值标准中，不对股东权益做要求，但公众持股数量至少110万股，对应市值1500万美元；在总资产/总收入标准中，不对市值和股东权益做要求，但总资产和总收入需至少5000万美元（最近一财年或最近三个财年中的两年），其他条件则和市值标准一样。

值得注意的是，上述三组条件还包含一个重要指标，即股票价格需要连续30个交易日高于1美元，否则将触发退市程序，随后纳斯达克将立即通知公司在180个自然日内整改以达到要求，整改期内，如果股价能最少连续10天内维持在1美元之上，则被视为达到整改标准。可以看出，美国股市非常重视投资者通过 “用脚投票”来发挥市场作用。

在退市程序上，纳斯达克则比较复杂。首先，纳斯达克上市资格审查部负责确认不符合挂牌条件的上市公司，通知公司不符合的原因并发布退市决定书和公开谴责信，若上市公司服从决定，退市决定将立即生效。通常情况下，退市决定书将同时告知企业必须在规定日期内提交整改计划，若在期限内企业仍未能达标，则将面临立即停牌。

当然，上市公司并非完全被动，在接到退市决定书后可向纳斯达克听证委员会提交上诉申请。即使纳斯达克听证委员会判决退市，上市公司还可以再往上申诉，包括向纳斯达克上市和听证审查委员会和纳斯达克董事会。

相比之下，纽交所退市规则要更复杂一些。在纽交所上市的企业，如果不满足四大条款，纽交所将考虑启动停牌或退市，分别是利润标准、市值/收入和现金标准、纯粹市值/收入标准和关联公司标准，《每日经济新闻》记者发现，这四大条款都对市值做出了要求，比如利润标准就要求连续30天总市值不低于5000万美元，而关联公司标准则要求平均总市值在过去30天中不低于7500万美元。

据国泰君安研究报告显示，从1985年~2008年，美国纳斯达克累计有1.4万家企业退市，比同期新上市企业数量高10%。在退市原因中，纳斯达克主要是因股价流动性和市值不达要求。

由于经营指标不达标，被交易所勒令退市属于强制退市，还有一种退市属于主动退市且非常普遍，即上市公司由于不满意估值偏低等原因，选择私有化退市。

“集体诉讼”保证投资者权益/

当然，还有一种退市是所有市场参与者和监管层都不愿意看到的，即公司由于财务造假等严重违规行为而退市，这样的结果之一是公司往往面临灭顶式灾难。

而在美国证券史上，能源巨头安然造假案可谓是最轰动，也是影响最大的造假退市案之一。2001年，该公司发布二季报，宣布亏损高达6.2亿美元，同年11月安然被迫承认财务造假，自1997年以来虚报盈利共计6亿美元。

而在安然破产案中，损失最惨重的无疑是那些投资者，尤其是那些头寸较大的机构股东，按美国法律，在申请破产保护后，安然的资产将优先缴纳税款，再偿还银行借款、发放员工薪资，最后`投资者自然血本无归。

为挽回损失，投资者只有提起诉讼，按照美国法律，投资者可对审计公司安达信在财务审计时未尽职责提起诉讼，如果法庭判定指控成立，安达信将不得不为他们的损失做出赔偿。资料显示，安达信美国母公司安达信环球与安然股东和雇员达成协议，同意支付6000万美元以解决由破产案所引发的法律诉讼，最终导致安达信放弃在美全部审计业务，并退出从事了89年的审计行业。

一位不愿具名的资深美股投资者告诉《每日经济新闻》记者，由于美股实行注册制，所以一般情况下如果有上市公司因造假退市，投资者造成的损失主要是通过集体诉讼进行索赔，SEC和交易所主要保证信息的透明准确，至于退市后如何保护投资者利益，更多靠律师事务所等第三方机构协助。

这里就不得不提到证券集体诉讼制度，该制度也是美国特殊的法律制度，即规定所有在股票受影响的时间段买入的股东均可成为原告，而最后判决或和解协议也默认覆盖所有股东，诉讼一般由代表原告的律师事务所推动，原告费用由律师预支，一般采取风险代理模式，律师能够分到20%~30%的赔偿。

这些证券集体诉讼普遍历时1~3年不等，大部分都以和解告终。据美国必百瑞律师事务所合伙人皮特·基隆，“一般来说有60%案件会在初步阶段被法院通过，通常都以庭前和解告终，很少进入法庭审理，但了结一场证券集体诉讼的代价非常昂贵，如在2010年，集体诉讼平均和解费用高达3630万美元，具体范围从百万美元至数亿美元不等。”

这意味着，一旦在美国财务造假，最终结果便是倾家荡产，再以安然案件为例，公司不仅被处以5亿美元罚款外，直接造假者、首席执行官弗里·斯基林被判刑24年罚款4500万美元，财务欺诈策划者费斯托被判6年监禁外加2380万美元罚金。刑事诉讼外，安然投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。

而对于如何严惩那些违法者，美国也有明确法律条文，根据2002年颁布的萨班斯法案，对编制违法违规财务报告的刑事责任，最高可处500万美元罚款或者20年监禁；篡改文件的刑事责任，最高可处20年监禁；证券欺诈的法律责任，最高可处25年监禁；对举报者进行打击报复的法律责任，最高可处10年监禁等等，大大提高了财务欺诈的违规成本。

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股市场部分与退市相关的重大事件

1990年12月19日

上交所开市，当日成为沪市首个交易日。

1994年7月

《公司法》第157条作出第一个架构性、原则性规定：上市公司连续3年亏损由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市，在期限内未能消除，由国务院管理部门决定终止其股票上市。

1999年7月

《证券法》实施；沪深交易于该月同步公布并实施 《股票暂停上市相关事宜的规则》，设立PT（特别转让）制度。7月5日，4只PT股现身。

2000年

当年修订的 《上海证券交易所股票上市规则》首次明确规定了具体退市程序：上市公司连续3年亏损的，暂停上市并戴上PT帽子；而PT股是否终止上市，将再给予3年宽限期。

2001年2月

证监会发布并实施《暂停上市和终止上市实施办法》，规定：上市公司出现连续3年亏损，自公布第三年年报之日起，交易所应对其停牌，并在停牌后5个工作日内就是否“暂停上市”作出决定。暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，由证监会作出“终止上市”决定。

2001年12月4日

证监会发布 《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 （修订）》。办法规定：公司出现最近3年连续亏损的，交易所应自公司公布年报之日起10个工作日内直接作出股票“暂停上市”决定，并对“终止上市”规定了6种情形。

2003年4月4日

2003年4月4日，沪深交易所推出退市风险警示制度。即通过建立警示“存在终止上市风险”的特别处理制度(*ST)，充分揭示退市风险。

2012年4月20日

深交所发布《创业板股票上市规则》，自5月1日实行，规定创业板退市后转移到三板系统挂牌；不支持上市公司通过借壳恢复上市。

2012年6月28日

沪深交易所公布新退市制度方案，要求连续3年净资产为负、或连续3年营收低于1000万元、或连续30个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市。

2014年3月9日

证监会主席肖钢表示：退市改革及转板机制的方案都将力争在今年出台。

2014年7月4日

证监会发布 《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》，对下一阶段退市制度改革的制度要点作出全面规划，向社会公开征求意见。