开发商的“基金算盘”：提升收益率+产业协同试验

每经记者 杨羚强 发自上海

中国的地产基金发展不过短短十余年时间，管理规模已经达到数千亿元。目前，在地产行业银行信贷融资越来越困难而信托等渠道融资成本越来越高的情况下，越来越多的房地产公司倾向于成立自己的房地产基金。

和当年企业主要为募资而成立房地产私募基金不同，如今开发商更看重的是，使用房地产私募基金是否能够提升公司的盈利能力。以极低的自有资金比重实现高额净利润，进而取得超过行业平均值的净资产收益率，这当然是一种理想的状况，但同时，行业低迷带来的风险也如影随形。如何做好地产基金的运营与风控，是摆在地产商和基金管理者面前的一道难题。

保利地产2013年年报显示，公司投资的主要房地产基金——信保基金管理的账面资产价值只有2.24亿元，但当年的投资收益却达1.07亿元，投资收益超过40%；此外，保利地产2013年的摊薄净资产收益率为20.76%，远远高于行业11%的平均净资产收益率。

亿翰智库上市公司房地产研究中心副主任张化东说，通过利用私募基金，开发商的平均负债杠杆可以提高将近一倍。随着负债杠杆的提升，房地产企业的净资产收益率也能得到大幅提高。

克而瑞研究分析师朱一鸣说，股权类的私募基金还会带给开发商代建、开发管理、资产管理等业务的收益，类似铁狮门的模式，最高甚至可以达到40%的净资产收益率。

在行业平均毛利率已降至30%左右之时，超过30%的净资产收益率，显然能大大提升公司在资本市场上的竞争力，而这对公司之后的募资、扩张都将至关重要。

利用基金提升盈利能力

2002年，当万科、万通、建业等公司发起成立中城联盟投资管理公司时，他们也许并未想到，有一天公司的地产基金管理规模能超过千亿元。根据《中国企业家》的报道，上述公司成立一年半时，公司募集的资金只有1500万美元。

十多年后的今天，朗诗、保利、金地等公司管理的基金规模已经达到数十亿甚至数百亿元，复星地产控股有限公司的资产管理规模更是达到千亿元。同时，越来越多的房地产公司倾向于成立自己的房地产基金。

和当年企业主要为募资而成立房地产私募基金不同，如今开发商更看重的是，使用房地产私募基金是否能够提升公司的盈利能力。

据克而瑞分析师朱一鸣介绍，以美国的铁狮门为案例，房地产私募基金对该公司净资产收益率提升的帮助较大。一是实现了“小股操盘”，以极低的自有资金比重实现高额净利润，进而取得超过行业平均值的净资产收益率；二是向私募基金的投资者收取项目管理费、代建费以及资产管理费。

就目前而言，前者的意义更为重大。据上海易居房地产研究院发布的数据，今年一季度开发商自筹资金占开发资金总规模接近40%。对此，亿翰智库上市公司研究中心副主任张化东说，利用私募基金，开发商可以解决10%~20%的资金需求。

保利年报充分显示出地产基金模式所能达到的规模。根据公司年报，保利在信保基金的权益只有2亿多元，但信保基金的资金规模却达到了40多亿元。

除此之外，代建、开发管理以及资产管理业务带来的收益虽然不算高，也有可观的毛利。根据张化东的介绍，仅资产管理业务就可以获得2%左右的提成，而代建的收益则可以达到销售总金额的8%，开发管理业务的收益也能达到项目总销售收入的5%左右。这些收入无疑大大弥补了房企因为行业毛利下滑而带来的损失。

房地产基金试验领域广泛

虽然理论上房地产私募基金能够提升企业的经营杠杆，使开发商的净资产收益率大幅提升，但是，《每日经济新闻》记者发现，绝大多数房地产企业的净资产收益率并没有因成立并管理大规模的地产基金而大幅增长。

《每日经济新闻》记者为此采访了金地集团相关负责人，他告诉记者，房地产基金管理作为独立的公司，不会并入到集团的年报里，而募集的资金中虽然有一部分被用于金地旗下的项目，但也有资金运用到其他房地产公司项目。

对于上述说法，兰德咨询总裁宋延庆告诉记者，目前房地产基金对于开发商来说，更大的意义是产业协同试验，并不指望借助基金给房地产公司带来可观的利润。

《每日经济新闻》记者此前调查了解到，目前开发商在房地产基金试验的领域非常广泛，并不只是涉及房地产开发。

办公空间提供商蜂巢办公空间的相关人士就表示，目前在服务式办公领域，有一部分投资商就是出自专业的房地产基金。据他介绍，服务式办公室的收益也像房地产基金一样由多个部分组成。除了传统的租金收益外，还有金融服务、行政服务配套服务等收益。

同样，房地产并购类型的基金，也是开发商目前正在尝试的一种类型。以金地为例，其尝试的低成本“夹层基金”就可以用来并购项目股权。

除此之外，还有部分地产公司通过旧改项目成立的有限合伙公司，为地方城市建设提供融资平台的案例。

宋延庆说，这些基金对开发商更大的意义不只是提升业绩，还在于通过基金试验，完成由开发商向金融投资商的转型。

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风险控制

地产基金或现局部兑付危机系统性风险发生概率小

每经记者 区家彦 发自广州

自2010年起出现爆发式增长的房地产基金，今年将迎来第一道坎。

随着今年以来房地产市场持续下行，给房地产基金带来巨大的兑付压力。但《每日经济新闻》记者调查发现，经过数年野蛮成长，越来越多的大型地产私募基金公司建立了多重风险控制体系，包括股权质押、全程财务监控、母公司担保等。

新城控股高级副总裁欧阳捷向《每日经济新闻》记者表示，虽然今年房地产市场降温会给不少房地产基金带来压力，甚至可能出现局部的兑付危机，但整个行业出现系统性危机的可能性比较小，优质的房地产基金反而有望借助此次调控脱颖而出。

部分风控要求高于信托

日前，位于广州南沙区的住宅项目南沙一品完成了项目交接，项目实际控制人从广东创鸿集团换成中山市通大房地产有限公司，主导此次交易的正是项目的合作基金德信资本。

南沙一品是广东创鸿集团在南沙打造的一个综合体项目，2013年创鸿集团与德信资本合作推出德信·创鸿房地产投资基金，基金总募集规模为3亿元，基准投资日为2013年8月28日，投资期限为24个月。

然而，去年11月，创鸿集团有限公司董事长黄鸿明因涉嫌行贿被广东省人民检察院依法刑事拘留，受此影响，当时在售的南沙一品随后停止项目的所有宣传。

突如其来的危机，正是考验基金风控能力的机会。根据双方的合作协议，基金直接持有项目公司100%股权，项目公司公章、财务章、银行账户等均由基金管理人德信资本监管，即基金方拥有对标的项目的独立开发权、处置权。为此，德信资本与项目方多次交锋，最终说服其引入战略投资方对项目做整体并购。

德信资本董事长陈义枫告诉记者，经过反复甄选，德信资本挑选了中山市通大集团作为项目的并购合作方。6月上旬，通大集团顺利完成项目交接，并重新派遣施工队推进项目的顺利开展，德信·创鸿房地产投资基金更名为德信·通大南沙房地产项目投资基金，最终化解了潜在的危机。

德信资本南沙项目的案例并非孤例。欧阳捷告诉记者，“根据我所接触的情况看，地产基金的风控能力并不像外界所想象的那么差”。他说，大多数地产私募基金在投资前会对项目进行详细评估，对项目公司拥有绝对控股权，项目的开发过程中会派驻管理团队进行全程监控，财务章、法人章由基金公司亲自管理，销售回款中绝大部分由基金支配，这些措施杜绝了大多数内部风险的发生。

陈义枫向记者表示，地产基金的募资门槛看似比信托公司低，但不能就简单认为地产基金的风险一定比信托公司高。地产基金对于风控的要求，某些方面甚至高于信托和其他金融机构。

系统性风险发生概率小

不可否认，市场转冷是否会导致房地产基金陷入兑付危机成为业界关注的焦点。

欧阳捷认为，房地产基金行业也许会出现局部的兑付危机，但是行业出现系统性风险的可能性很小。一方面，虽然房地产市场较去年出现明显下滑，但如果与前几年的市场状况比较其实并不差；另一方面，主流房企业绩大多数仍然在增长或者持平，销售大幅衰退的企业极少，这说明在行业内占主导地位的大型房企并不存在生存危机，由于这些房企普遍拥有自己的房地产基金，这批地产基金从目前来看并不存在危机。

不过，与大型房企相比，由于大量的中小型房企缺乏融资渠道，所以局部风险可能出现在这类型房地产基金上。

陈义枫透露，如果项目出现滞销，基金拥有决定权，要求开发商降价销售，尽快回笼资金以保障投资者利益。

欧阳捷表示，即便是中小型房企出现经营危机，它们也可以通过向主流房企出售项目甚至公司股权完成“自救”，这是地产基金乐于看到的。欧阳捷说，“相较于牌照类金融机构，地产基金行业没有严格的准入门槛，所以目前可谓是鱼龙混杂。但在这次的市场洗礼下,优秀的地产私募基金有望脱颖而出，真正危险的应该那些规模较小、缺乏有效风控制度的机构”。

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典型案例

万通立体城市首笔基金完成兑付4道关口防范风险

每经记者 尚希 发自北京

风险控制能力是考验地产基金运营的最关键因素。在这方面，万通对立体城市的投资基金的风控措施值得同行借鉴。

立体城市这样大体量的项目，早在2011年，万通联手多家机构发行了规模为18亿元的立体之城发展基金，而这只基金也正值到期兑付之时。首个立体城市与地产基金合作的成功与否也将直接影响接下来万通计划打造的多个立体城市项目。

对于这笔基金的最新状况，北京万通立体之城投资有限公司总经理郝杰斌7月3日在接受 《每日经济新闻》记者采访时表示，目前该基金的部分A类投资已经按照投资合伙协议的要求，在约定的时间内完成了兑付，接下来B类投资者仍然是基金合伙人。

“立体城市项目进入了快速建设和发展期，我们也将用之后项目运作中产生的收益为基金投资人带来预期甚至超出预期的优良收益。”郝杰斌对此说道。

立体城的“轻资产”运营模式

“轻资产”模式一直是万通地产提出要坚持的发展方向，来自万通方面的解释称，所谓“轻资产”，便是从公司在拿地前夕就引入战略合作伙伴，实现股权合作，共同开发。这样既可以降低自有资金的投入，同时还可以转让大部分股权，并享受土地溢价。

万通地产主管商用物业的副总经理汪庆宏此前表示，万通地产正在筹建万通房地产开发股权投资基金，主要投资于房地产项目的开发阶段，投资项目多位于国内一二线城市，部分三线城市高流动性的项目也在范围之内。

以基金为核心的“轻资产”模式已经逐渐覆盖了万通地产现有的全部商用物业。但对于体量较小的项目来说，开发周期可控，回款速度自然也较快，基金的引入无疑会进一步优化资金状况。真正考验其运作能力的是周期较长的大体量项目，最具代表性的则是万通立体城市。

按照冯仑最初的设想，立体城市的建造地被划定在廊坊、西安、温州等城市。目前，位于西咸的立体城市项目已于2013年7月26日正式开工。

财经评论员刘艳在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，万通最大的优势便是多只基金同时运作，“不排除通过时间或资金的错配，来实现集团化作战。”

“特别是在像立体城市这样的大型综合性项目当中，如果采用传统的垂直一体化的投资模式，很容易造成运作效率低、开发周期更长，从而带来较大的项目投资风险。”郝杰斌告诉记者，在美国，通常一个超大型项目都会有6~8个不同的专业基金参与，立体城市项目也在尝试这种模式和机制。

风控考验基金运作能力

以分散性的基金合伙制构建的立体城市的金融格局，在多位行业人士看来，万通的做法具有借鉴意义，但关键是一旦出现销售放缓、不可控的政策调控因素时，怎样降低开发商及基金投资方的项目风险。

以西南某城市的立体城市为例，此前有分析文章指出，该产品发行时，在风控方面设计了4道关口。

首先是锁定紧密的合作伙伴，合作伙伴在2014年对项目贡献的销售金额超过14亿元，用以支付A类（信托计划）本息。其次是B类投资人和战略投资人，共9亿元作为劣后（劣后受益人一般与优先受益人相较，指的是信托公司发行的结构化信托产品，在同一款产品中，优先受益人分享较低的收益率，承担较小的风险，而劣后受益人则承担高风险获得高收益。）；再根据进度安排，预计3年左右完成所有土地的转让和二级开发商的进入；最后则是本息不足时，由GP(万通、新希望)负责安排资金补足。

“对于我们企业来说，面对的最大风险包括金融体制的适应和人才储备的不足。”郝杰斌直言。

此外，房地产政策调控无疑也是目前地产基金遇到的主要风险。对此，郝杰斌表示，虽然已经有相应的预案来应对，但唯一能够解决系统风险的办法应该是加强企业管理和项目运作的效率。

据其透露，目前万通立体城市基金的决策委员会由冯仑、刘永好和陈宏三人组成，“经过多次的经济周期，他们对系统风险的评判和预估能力应该很强，而基金的决策委员会和咨询委员会是帮助基金运作团队更好防范风险的一个屏障。”

“基金是很重要的角色，带有股权性质，风险共担利益共存，并非简单的借贷关系。在赎回的环节肯定会设立一些第二或第三方案，比如达到临界值怎么处理。”刘艳说道。

刘艳指出，目前国内房地产基金面临的问题是规模小，对项目的预判和风险控制能力差，开发商对基金的理解和运用不到位，投资文化不成熟等因素，都制约着地产基金的发展。“严格意义上，基金无法直接改变中国目前房地产融资格局，大部分企业还是借助于银行。但就万通来说，如果单成立一只基金，成本也是很高的，其意义在于探索一种以立体城市为实例的地产基金规模化运作模式。”

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记者观察

债权式地产基金：压垮房价的最后一根“稻草”？

每经记者 杨羚强 发自上海

德信地产今年在杭州率先降价。今年2月，公司位于杭州城北的德信北海公园剩余全部房源一口价15800元/平方米，相比同地区楼盘的降幅在3000元/平方米以上。之后，德信又连续推出多个促销活动。其中之一是6月10日在温州产联合凯银投资在温州推出 “三年无理由120%回购”购房保障计划，以在颓势中力挽狂澜。

没有人注意到，在这一系列降价促销活动背后，德信地产控股股东——德信控股集团旗下房地产基金所发挥的“压垮”房价的作用。上述基金发行的项目融资基金中，大部分都是有固定收益率的债权基金。

楼盘的销售速度，将决定上述固定收益率债权基金的实际融资成本，销售速度越慢，融资成本越高；反之，则成本越低。这使得开发商的销售在市场下行时变得很有压力。无论是回购计划，还是降价销售，显然均与公司的固定收益债权融资有关。房地产基金会不会因此成为压垮房价的最后一根“稻草”，成为很多人关注的话题。

地产项目融资成本较高

在中国房地产行业里，德信地产论销售规模肯定排不上前30名，但若看私募基金利用比重，则居于行业前列。根据德信控股集团旗下凯银投资官网和德信地产网站透露的信息，德信地产目前至少有一半的销售项目通过私募基金募资。在这些项目中，前期募集的主要是股权类基金，后期募集的则主要是债权类基金，有固定的收益。收益率大部分在12%~15%之间。

事实上，德信地产在今年推出的诸多销售计划，可能都与公司使用的高融资成本有关。比如，德信地产在宣布针对其在温州的三个项目，推出“三年无理由120%回购”购房保障计划。购房者购买德信上述三盘的新房源，全款到账3年之后，可以选择无理由退房，由凯银投资按照《商品房买卖合同》房屋总价的120%进行回购，且凯银投资承担所有过户税费。

德信地产集团营销副总方静表示，温州项目选择回购和开发商的融资成本无关。温州市场经历了多年的市场低迷，消费者的信心不强，回购计划的推出，有利于提升消费者信心。但德信地产温州项目确实使用了收益率超过12%的债权基金。

债务到期将迫使开发商降价

卫明智库负责人蔡为民告诉《每日经济新闻》记者，能够迫使开发商大幅降价的原因是即将到期的债务。

上海中原物业顾问有限公司研究总监宋会雍说，对很多房地产公司来说，提前赎回私募基金需要支付一笔违约金，此外，再融资时需要付出的利息可能比现有的房地产私募基金融资成本更高。

亿翰智库上市公司研究中心副主任张化东他告诉记者，规模在百亿以内，融资渠道相对单一的公司，因为偿还到期债务的压力，可能会选择销售不佳的项目打折让利，以最快的速度回笼资金。

在这样的背景下，一些开发商开始选择降低纯债权基金的规模，代以股权+债权的组合，进而降低公司的财务风险，避免公司为回笼资金而不得不亏损甩卖的风险。