眼热资产证券化 子公司渴求“准生证”

“听说监管层可能会就券商开展资产证券化业务发布指引，鼓励券商从事应收账款、融资租赁、市政基础设施等类型的证券化业务，并且支持券商参与信贷资产证券化。如果券商的资产证券化放行了，我们子公司开展资产证券化的可能性就增大了。”就职于某基金子公司的小王（化名）眼中充满了希望。

的确，10万亿元的市场空间，在基金子公司眼中无疑是一片极具吸引力的蓝海。然而，由于尚无法律和规定给予子公司参与资产证券化一个名正言顺的身份，使其无缘标准的资产证券化业务。眼下，子公司不得不另辟蹊径，发掘类资产证券化的细分市场，此前一些小贷资产、融资融券等类资产证券化业务也做得风生水起。但是这样的“小打小闹”对于正在谋求快速发展的子公司来说根本不“解渴”。子公司想要得到的，即是官方的正名，他们希望能够和信托、券商一样，进入标准资产证券化业务竞争队伍中。

无准生证 项目遇阻

小王所在的公司去年就想参与资产证券化业务，但是碍于监管层没有明确子公司可以做这类业务，谨慎起见，小王和同事一直在观望同行的动作。“其实去年有家基金子公司已经做出一个标准的资产证券化资管计划，是政府平台类产品，规模大概5个多亿，后来甚至通过了深交所论证会，得到了深交所的批复，但是最终还是没有发出来。听说是因为当时设计的产品收益不够高，而且子公司做资产证券化业务没有正式的名分，机构合作意愿不足。”业内第一家公司探路的失败打击了小王的信心。事实上，打击还在继续。

2013年3月15日，证监会颁布实施《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确券商的专项资产管理计划可以作为特殊目的载体，资产证券化中的基础资产可包括信贷资产、企业资产和不动产等。“当时的《规定》已经给基金公司留了口子，《规定》里对特殊目的载体的定义包括了中国证监会认可的其他特殊目的载体，而且提到，证券投资基金管理公司、证监会负责监管的其他公司在交易所等场所发行和转让资产支持证券，参照适用该规定。我的理解是，基金子公司如果做资产证券化业务也可以参照该《规定》。”小王说。

“可是今年初券商专项资管计划的审批暂停了，目前没有进一步的消息明确什么时候再放开。今后资产证券化业务的相关工作由证监会公司债券监管部负责，估计子公司如果要涉足这块业务也会归债券部管。”小王仍关注着进展。

所谓资产证券化，是指将缺乏流动性但是可以产生可预期的、稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的、流通的证券。资产证券化的核心是SPV（特殊目的载体），其职能是购买、包装资产并以此为基础发行资产化证券，主要起到破产隔离的作用。

小王介绍，目前我国资产证券化业务主要有三类：一是信贷资产证券化，以信托计划作为SPV，银监会负责业务资质的审批，央行主管发行，交易场所主要是银行间债券市场；二是证券公司资产证券化或专项资管计划，主要以专项资管计划作为SPV，证监会负责监管和审批，主要在交易所市场交易；三是企业资产支持票据（ABN），由银行间市场交易商协会主管，ABN归属表内模式，也是在银行间债券市场交易。

“有人预计资产证券化市场空间有10万亿元，其中大家认为最容易冲量的是信贷资产证券化这块，不过阻碍也很大。银行一般是和信托合作，券商能插进去的都极少，更何况子公司。”小王抱怨，“其实券商能做的我们也能做，而且子公司已经做了很多类信托业务，比券商更接近信托。现在子公司开展资产证券化最大的障碍就是缺个‘名分’。我们也不贪求监管层能在政策上给予特别的支持，只要能明确允许子公司可以做就行。”

转道场外 另辟蹊径

尽管基金子公司尚无法参与标准的资产证券化业务，但有子公司已经摸索出了一条场外“类”资产证券化的蹊径。

“小贷资产证券化很有空间。有统计的小贷余额是8000亿元，去年开始万家共赢做成了阿里小贷资产证券化这第一单，后来又与中金投、江苏小贷、广西金通小贷公司等合作了产品，现在公司的小贷资产规模约有20亿了。”万家共赢总经理伏爱国介绍，除了小贷资产证券化，子公司在做的资产证券化业务还包括融资租赁资产证券化、融资融券资产证券化、供应链金融资产证券化等。

20多亿相对万家共赢上千亿的管理总规模来说占比非常小，但是在伏爱国眼中，这才刚刚开始，因为资产证券化将成为子公司未来的重要业务方向。“现在全行业子公司80%的主动管理业务都是地产和平台，因为这两类能承担比较高的融资成本，基础资产比较好，业务模式又是可复制的。然而，从现在的市场环境来看，房地产行业大周期的顶点已经过了或者正在过去，子公司房地产业务需要提高风控标准和质量，地方融资平台的风险也在上升，需要更加谨慎。而可以与这两类业务媲美的，就是小贷了。”伏爱国认为，资产证券化的路子不仅是机会，也是环境使然。在费率方面，资产证券化业务也比通道业务更有吸引力，尽管各个项目费率差别也非常大。今年万家共赢会降低房地产业务比重，而将以小贷资产、券商两融资产、融资租赁资产为主的资产证券化作为业务发展的重点方向。

相较于信托和券商所做的资产证券化业务，子公司目前的资产证券化产品属于“私募”性质或“非标准化”，不能开展银行信贷资产证券化业务，无法在银行间和交易所市场交易。不过，伏爱国还是坚信子公司的独特优势，“与标准的资产证券化产品相比，基金子公司通过专项资产管理计划开展的资产证券化业务不需要复杂的审批流程，大大提高了发行效率，公司将通过严格筛选，灵活设计产品，以满足融资主体快速、多样的融资需求。”

有业内人士分析，子公司和券商从事标准资产证券化业务共同的问题是，法律层面该如何作为SPV实现破产隔离。伏爱国坦言，“2013年的《证券公司资产证券化业务管理规定》提到了券商专项资管计划可以作为特殊目的载体实现破产隔离，但目前还只停留在证监会的部门规章层面，法律上没有明确。券商和子公司的资产证券化业务未来如何开展，还需监管层进一步明确。初期子公司做标准的资产证券化的确还存在障碍，毕竟业务经验薄弱，所以即使初期排除子公司也可以理解。”

鱼龙难辨 第三方谨慎

看好类资产证券化“蓝海”的不止万家共赢一家。据了解，多家基金子公司已经或正准备发行小贷等类资产证券化产品。而当大家都认为这是个好生意时，所谓的资产证券化资管计划也出现了“山寨”版。

“之前有人向我们推荐过一个子公司的类资产证券化资管计划，看完资料后我觉得不靠谱，就没有接这个产品。现在有的资产证券化产品其实就是个噱头。由于监管层鼓励资产证券化来盘活存量，有的公司就把以前的类信托产品包装一下，这样比较容易得到政策上的支持。但是从投资者角度来看，收益没有特别的吸引力，资产也不是很清晰。”某第三方销售公司的分析师小张（化名）解释自己为什么对资产证券化产品并不感兴趣。

风险也是他担心的重点。“以信托计划作为SPV，信托可以实现破产隔离。若以券商的资管计划作为SPV，虽然没有法律文件说可以，但是也有证监会的规定，或许法官可能还有80%的概率会认可。然而基金子公司的专项资管计划作为SPV，既没有法律保护也没有明文规定，一旦基础资产出现问题，在法律层面很难隔离风险。”

小张的担忧也得到了另一位业内人士的赞同。该人士介绍，国外SPV一般是信托、有限合伙和公司三种形式。由于信托资产具有独立性、信托财产所有权与收益相分离的特点，利用信托设立SPV，证券化的资产就成为具有独立法律地位的信托财产，可以实现风险隔离。券商的专项资管计划作为SPV是我国特有的设计，《证券公司资产证券化业务管理规定》中的内容意味着专项资管计划可以实现与信托形式相同的财产独立性，希望取得与信托法下信托资产同样的独立效力。但是，《规定》在实际操作中，能否得到法院的支持和认可还有不确定性。所以，现在需要解决的是，专项资管计划究竟适用于哪种法律性质，是否属于信托关系。

中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，资产证券化中最关键的是财产的独立性和对资产债权债务的隔离，SPV注重的是独立法人资格，而资管计划不具有独立的法人资格。即使SPV通过信托计划形式，现在中国信托也存在问题，例如缺少信托财产登记制度等。他建议，为了投资者投资安全，建议SPV以法人形式出现，将来在《证券法》修订时可考虑对相关问题设专章。当前监管层可多设立相关指引，加强风险控制，当然在监管上也需要遵循市场经济规律，适度监管。

“现在券商和子公司的资产证券化资管计划主要是单一资产，如果将来逐渐出现资产组合、资产池为基础的证券化，并且加以一定杠杆，产品更复杂，就更难以衡量风险了。”小张说。