全球金融市场“跷跷板效应”会消失多久

在多元化退潮、全球经济短期背离长期运行态势的宏观背景下，金融市场出现“跷跷板效应”消失的异象不足为奇。但乱象终究是乱象，终归要借助风险释放回归平常。可以肯定，“跷跷板效应”不会消失太久。美国通胀压力加大不可避免，美联储加息再怎么拖延也只是时间问题，国债收益率长期上行乃大势所趋。国际资本已有重新回归新兴市场迹象，地缘政治风险“光发生、无危险”的市场疲态不太可能长期延续。眼下的平静更像是暴风雨前的平静。

历史从不简单地重复，却总是能找到相似的时间维度。今年以来，全球经济复苏和国际金融市场运行中出现了一些有趣又不那么引人注目的现象，比如“跷跷板效应”消失。在很多国家尤其发达国家，股市和债市同时走牛，并没有呈现出此消彼长的长期特征，美国就是最鲜明的例子。

今年一、二季度（以截至6月10日的数据计），10年期美国国债收益率分别环比下降0.31和0.09个百分点，标准普尔500指数则分别上涨1.3%和4.19%，债市和股市连续两季度同向变化，这是比较罕见的现象。据笔者测算，新世纪以来，美国股市和债市背离的“跷跷板效应”最长时段只有连续两个季度，而这种情况也只出现过四次。除了今年这次，另三次分别发生在2012年三、四季度，2006年二、三季度，2005年一、二季度。值得强调的是，另三次背离，都伴随着股市和债市同时方向逆转，即一个季度同时走牛，另一个季度同时走熊，只有今年这一次，股市和债市始终沿着同一方向倔强到底。

今年以来的金融市况确实显得非常特殊。但若把时间序列拉得更长些，则发现今年的市况也非孤例，债市和股市在1997年二季度至1998年二季度也曾同时走牛，且持续长达五个季度。期间，10年期美国国债收益率分别下降0.41、0.39、0.37、0.08和0.23个百分点，标普500指数则分别上涨16.9%、7.02%、2.44%、13.53%和2.91%。

更有趣的是，1997年至1998年这五个季度和今年前两个季度还有很多相似之处：从今年往前推五年，美国陷入过经济衰退；从1997年再往前推六年，美国也处于经济衰退中。这次，美国通胀率徘徊在不超过2%的阶段低点；1997年至1998年，美国通胀率也处于低谷，甚至长期低于2%。今年，以一篮子货币计算的美元名义有效汇率指数小幅上涨，1997年至1998年，美元也处于小幅升值阶段。众所周知，今年以来虽然发生了很多政治经济大事，但市场波动率却出奇的低，VIX指数甚至已创下七年低点，而1997年至1998年那五个季度标普500指数波动率也不高。

世上没那么多无缘无故的巧合，有相似的结果，必然有雷同的动因。比较这两个时间切面，有个经济基本面上的契合点：上一次恰逢亚洲金融危机，这一次则处于多元化退潮的关口，新兴市场经济增速普遍下滑，金融风险整体上升，两个时间切面都呈现出“西进东退”的结构特征，而“西进东退”恰与“西退东进”的大潮流背道而驰。