董登新：中国应加快金融衍生品市场建设步伐

在我国股市的发展过程中，金融期货可发挥更重要的作用。在过去，中国金融市场的整体发展，过度依赖间接融资，直接融资的发展比较滞后。资本市场发展的整体格局还是过去留下来的架构，比如“重股市、轻债市”、“重公募、轻私募”、“重场内市场、轻场外市场”、“重现货市场、轻衍生市场”等。不过，这种格局的转变目前已在加快，金融期货都走到了整个国家经济改革的前台。

目前，我国经济改革大环境跟上世纪70年代西方世界的环境比较类似，我们现在也在搞利率市场化、汇率市场化，资本管制的放松在加大，汇率风险、利率风险都会暴露出来，这些肯定会把金融期货推上一个新的台阶。中国金融期货的发展，既有机遇又有挑战，具体有几个问题值得探讨：

第一，政府驱动型与市场驱动型的差异。从西方金融期货的发展看，他们经历了一个漫长的商品期货的发展过程。先是从农产品期货起步，再到后来的利率和汇率市场化，市场主体的直接需求是这场金融创新的重要推动因素。西方的金融期货发展是市场驱动型的，政府只是做事后的规范或事后的立法；而我们国家是政府驱动型的，政府先搭台立法，然后再招商引资。

这两种驱动有很大区别。政府驱动最大的好处在于，在多层次资本体系构建上，它可以超越历史；而市场驱动的好处在于，它可以在风险管理方面满足市场主体的需求。这两种市场类型在发展逻辑、政策制定上都会形成差异化的风格，监管部门应该高度重视这一点，积极用好两种力量。

第二，金融期货对中国股市的改革可以发挥独到的作用。中国股市目前最大的一个问题就是暴涨暴跌，这是一个顽症，更是一个综合症，不能都归结于IPO体制问题。股市的暴涨暴跌，很大程度上是源于我们目前的投资者结构。例如，美国股市是“机构市”，它有两大类支柱性机构投资者，一是有着21万亿美元规模的私人养老金，另一个是净资产规模高达15万亿美元的共同基金。在这样一个“机构市”，依靠机构之间的博弈，股价很容易形成一种均衡，股市的走势往往表现为“慢牛、短熊”的特点，牛市一般可持续五到七年，而熊市一般只有一到三年。中国股市则刚好颠倒过来，我们是一个散户市场，股价也体现出很强的季节性，通常表现为一步到位的牛市和漫长的熊市。

我国不能像西方市场那样有一个非常庞大的机构投资者群体，只能寄希望于有一种新的机制可以平滑股市的暴涨暴跌。有了金融期货和期权，投资者在整个资本市场的投资过程中，能够形成一种均衡的资产配置。例如，在牛市的时候，可通过股指期货、期权，对一步到位的牛市进行降温；在熊市，我们也可通过股指期货、期权来减缓股市下跌的节奏。现在单一的沪深300股指期货仍独木难支，不能构成一个完整的市场体系。希望可以加大金融衍生品市场的发展力度，形成对现货市场制约和平衡。

第三，金融期货应定位为高端、小众市场。金融期货处在资本市场金字塔的顶端，它以现货市场的充分发展和完善为前提，对投资者有较高的专业性和技术性要求，它应该是一个小众市场。作为一个小众市场，它的客户群高度集中，它更多地是为机构提供一个风险博弈、风险对冲、风险转移、风险管理的平台。因此，金融期货市场应定位为一个高端的金融风险管理服务平台。

第四，金融期货和金融期权存在市场结构上的区分。期权的最大优势是对价格波动风险的集中控制，它可以把风险和收益做相对的分离，它最大的好处就是期权买方可以放弃这个权利的行使，最大的损失就是期权费。相反，期货交易对保证金的要求更高，且买卖双边都需有履约的责任和义务。相比之下，金融期货的套期保值效果更好，效率更高，更有针对性，因此金融期货可能更适合机构投资者或专业投资者。而期权相比期货可能比较适合高风险散户参与，散户对金融期权交易有更多的偏好，如在香港市场，个股期权和股指期权是最受散户欢迎的。所以将来发展期权的时候，可以适当的面向散户发展，甚至形成机构做股指期权、散户做个股期权的错位发展和错位服务格局

第五，金融期货市场要有发展规划，应适当借鉴境外成熟金融衍生品市场发展经验，加速新产品推出进程，尽早形成我国金融衍生品市场体系。中国是一个散户市场，散户数量庞大，要有效加以引导，给那些高风险投资者提供一个资金出口。要重点壮大各类机构、丰富理财产品、完善中介服务，让各类不适合直接参与的投资者通过购买理财产品间接分享衍生品市场发展的成果。关键的就是要加快产品上市步伐，应优先引入股指期权和个股期权品种，这样才可尽早形成一个多元化的金融期货市场，市场的人气和功效才能得到完整的发挥。

(董登新武汉科技大学金融证券研究所所长,教授,系主任,兼任湖北省中小企业研究中心主任。)