朱邦凌：让注册制把新经济企业留下来

◎朱邦凌 代表中国新经济的优秀互联网公司纷纷赴境外上市，而A股市场却在2000点附近苦苦支撑。这些包含经济转型希望的内生性增长胚芽被迫移植海外，而大批商业模式平庸的企业在A股形成新股堰塞湖。 这种反讽，倒逼国内资本市场注册制改革提速，需要以注册制把新经济企业留在A股市场。同时，进行更具包容性和针对性的IPO改革，争取让境外上市的优秀公司尽快回归。 制度设计再优化 打着“中国亚马逊”旗号的京东商城，以15倍的超额认购受到美国投资者的追捧，成功登陆纳斯达克，市值约286亿美元，成为以市值计算的中国第四大互联网公司。而这只是估值千亿美元之上的阿里巴巴上市的预演，此前阿里集团已经向美国证券交易委员会提交了IPO申请。今年4月，新浪微博也在美上市。截至今年3月24日，在美国纽交所和纳斯达克上市的中国互联网企业已有39家。 自1999年中华网登陆美国纳斯达克，中国互联网企业海外上市至今正好15个年头。互联网是中国经济最具成长性的行业，其高成长轻资产特性代表了经济结构转型升级的趋势，大量优质企业出走到境外上市，A股市场迫切需要在宏观制度设计和微观IPO政策两方面进行迟来的反思。 首先需要反思的是A股市场的制度设计和运行机制，新经济他乡上市并不是单纯的IPO政策限制。即使现行的IPO政策对阿里、京东们网开一面例外放行，其在目前的A股市场上市后也将处处受到掣肘。僵硬的管理体制和逆向选择的奖惩机制，无法为代表新经济未来的企业提供成长为参天大树的土壤。 A股市场的现状，为诺贝尔奖获得者阿克洛夫的资本市场“逆向选择”理论提供了注释。老鼠仓、重组炒作等内幕交易、市场操纵行为的结果是，卖方比买方拥有更多的信息，由此带来严重的信息失衡，导致整个市场萎缩成对劣质产品的逆向选择。A股市场呈现的一级市场融资功能持续萎缩和二级市场欲振乏力，正是阿克洛夫所描述的这种症状。逆向选择不但在A股内部发酵，也让优秀的国内企业纷纷避开A股而选择在境外市场上市。 成熟市场监管体制的演变，基于信息经济学的资本市场效率理论。这一理论的前提，就是保证发行人和上市公司对投资者所作信息披露的真实性和质量，是投融资双方的信息均衡。而注册制的理念就是市场化，以信息披露为核心。推进注册制改革要求的信息披露真实性、准确性、完整性、公平性、及时性五原则，正是A股市场的核心问题。由注册制形成的市场化监管制度和奖惩机制，也是A股市场能够留住新经济企业的关键。 让优质互联网公司回归，需要以注册制改革预期倒逼资本市场进行全面的改革，倒逼A股这个“柠檬市场”的逐渐净化。只有推出提高上市公司质量尤其是信息披露质量的政策，A股市场才可能尽快解决逆向选择问题，更多的优质公司才能在A股上市。 如何评判好企业，如何让真正的优质企业上市，是国内IPO市场一直没有解决的关键问题。形成这一局面的原因，还是由于新股发行的审核制。由于实行IPO审核制度，监管层需要对新股进行实质审核，那么必然对预IPO企业的质地进行隐性信用背书。而信用背书的结果，就是IPO政策更倾向于让处于成熟期的企业上市，对企业上市制定硬性盈利指标要求，以此来“保护”投资者利益。审核制“选美”的结果，就是错过部分拥有未来成长性的新经济企业，反而让部分已过成长期的“东施”涂脂抹粉蒙混上市。这些没有独特商业模式、依靠粉饰财务报表上市的平庸企业，更加剧了A股的沉沉暮气、未老先衰。 微观政策再放开 让真正的优质企业上市，这一难题在注册制下可迎刃而解。因为，注册制的另一面就是悬在上市公司头上的“两把刀”——严格监管和退出并购。部分已过成长期的企业即使侥幸上市，也会因为后续经营不佳而被退市或收购。而具有独特商业模式和护城河的优质公司，即使暂时亏损但在投资者追捧下照样能获得高速成长机会。 财报显示，京东今年第一季度净营收为226.57亿元，同比增长65%，但由于股权激励净亏损为37.95亿元。京东公司并不是近来得到美国投资者支持的唯一一家中国互联网亏损企业。但资本市场更看重的是未来而不是过去的业绩，这种乐观预期来自中国电子商务的巨大市场和高成长魅力。中国电商行业的前景仍相当诱人，可能很快超越美国，成为电子商务领域的全球最大参与者。 在技术层面，互联网为主的新经济企业面临的现实障碍主要有上市盈利要求、股权架构、注册地限制等。这些技术问题，需要在严格监管前提下制定更加具有包容性、前瞻性、针对性的IPO政策。监管层已经迈出了第一步，近期修改后的创业板上市门槛大大降低，要求“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”。但后续仍然需要针对互联网企业制定针对性政策，引入符合国际惯例的多套财务指标组合。因为只有上位法进行修改之后，IPO政策才能跟进。但也不可墨守成规，以现行法律规定作为挡箭牌，应尽快启动针对互联网企业登陆A股市场的修法工作。 当务之急，是研究对《证券法》的上市公司盈利要求、互联网和高新企业概念认定进行修改补充。同时，对国内互联网企业各种原因造成的国外注册地认定、合伙人制度等特殊股权结构、国外PE参股形成的外资企业性质认定，以实事求是的态度研究对策，尽早把新经济企业留在A股市场，让阿里、腾讯们早日回归。 只有新经济，才有新动力。在一定程度上可以这样说，只有以制度变革让这些新经济企业在A股上市，才是A股市场制度成熟、具有吸引力的标志。 （作者为资深市场观察人士）