解开优质中概股远离沪深股市之谜

每经记者 杨可瞻 刘明涛

中国拥有一批世界级的新经济公司，它们往往以互联网产品为主营业务，比如即将在美国上市的阿里巴巴，或是恒生指数中的超级权重股腾讯，但这些公司又有一个共同点，即都不选择在A股上市，其中的玄机究竟为何？

本质原因：国内一级市场不发达/

在海外成功上市的中概股以及赴美上市的阿里巴巴，缘何不在A股上市？其实准入门槛是一大问题，比如，按照A股上市的有关要求，公司在申报上市材料之前必须清理大规模的员工持股，将股东人数压缩到200人以内。对于百度、腾讯以及阿里巴巴来说，员工持股是其企业文化的一部分，要清理员工持股的关系，肯定难以接受。

又例如全球最大的中文搜索引擎百度就在美国上市，2005年这家创办不到6年的中国互联网企业，首次公开募集共发行404万股美国存托凭证，每股27美元，融资1.091亿美元，而百度的发展离不开职工持股，在百度成立之初最困难的时候，百度董事长李彦宏为了给员工打气，引入了硅谷盛行的期权激励计划，甚至要求“要让前台员工都持有公司股票”。正是受益于职工持股，把员工与企业利益捆绑在一起，如今的百度才可能成为全球知名搜索引擎谷歌强有力的竞争对手之一。

对于腾讯来说，情况与百度有所不同。腾讯是十年前在港股上市的，而十年之前，A股主要是为国企融资服务，对于民营企业，以及腾讯这种新兴行业的企业来说，当时要在A股上市几乎不可能。

那么创业板启动以来，为什么当当网、阿里巴巴这些互联网企业仍然选择海外上市？据《21世纪经济报道》报道，深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，“这值得反思。”实际上，在这些与国内创业板擦肩而过的互联网企业背后，是创业板准入门槛亟待修改的现状。

专栏作家皮海洲也指出，“就阿里巴巴来说，其“合伙人”方案与当前A股市场的法律法规并不相符。所以，A股市场无法接纳腾讯、阿里巴巴，毕竟A股成立只有二十几年时间，市场发展与法律法规的完善需要一个过程。”

广东新价值投资有限公司董事长罗伟广告诉 《每日经济新闻》记者，“简单讲，内地确实有不少企业在海外上市，这与A股制度的设定有一定关系，比如对股东人数的限制、业绩盈利的要求等。其实，根本原因还是内地的VC、PE市场不发达，比如一些互联网公司，他们的第一轮融资，通常都是由国外的VC、PE参与，国外已经建立了一种体系，而国内这种体系尚没有形成或完备，大家都去套利了，没有人真正挖掘新兴产业的机会，所以这些公司前期引资通常都是引入外资，像腾讯、阿里巴巴、百度和新浪。

罗伟广表示，“A股的市场基础不够完善，相关的体系没有建立起来。因此一些拟上市企业引入外资后，要想再进入A股市场，就会受到一些政策制约。内地资本市场的问题，首先是VC、PE市场不成熟，导致一些公司含有外资股权，而A股上市制度有其特殊性，最终导致很多互联网公司在海外上市，包括网易、盛大和新浪等。所以这种情况是两个原因造成的。第三个原因，我觉得跟A股市场行情低迷、融资能力差有关系，一些好的公司也吃不下，比如阿里巴巴赴美上市，他要融资上百亿美元，A股市场是难以消化的，这也是A股市场的悲哀。”

客观原因：难绕开VIE结构冲突/

再看今年热得发烫的阿里巴巴IPO，这家全球电商龙头不选择在A股上市，很可能反映了很多中概股的一个共同点：通过可变利益实体(VIE)结构虽然可以绕过外资所有权的限制，但却不能满足国内IPO的监管，如果阿里选择在上交所上市，VIE所有权安排必须废除，即便大股东软银和雅虎同意，由于他们持有市值庞大的股份，也很难有人接得下来。

据估算，如果按照阿里巴巴比较保守的1500亿美元为基础，日本软银持有34.4%股份，约合516亿美元，雅虎持有22.6%，约合339亿美元，这意味着，两家公司持有市值就高达855亿美元，相当于5329亿元人民币。

VIE也称为“协议控制”，最经典的应用是在外商投资受中国法律限制的互联网或电子商务领域，VIE结构是一个变通结构，由外国投资者和中国创始股东成立一个离岸公司，再由上市公司在中国境内设立一家外商独资企业从事外商投资不受限制的行业。

某不愿透露姓名的职业美股投资人向《每日经济新闻》记者表示，在A股上市条件比较苛刻，因此很多没盈利或者前景不好的企业就没有上市机会，但往往其中一些公司是潜力股。相比之下，一些海外投资人更有国际视野和大局观，也更愿意投资这些潜力公司，所以潜力公司更愿意去估值更合理的地方上市，不仅因为商业模式被认可，同时资本流动也更便捷。

至于为什么很多美国公司首先选择在美国上市，而非海外，这位美股投资人表示，美国股市无论是制度、融资或是流动性都拥有无可比拟的优势，当然还包括很多公司热衷的反向收购模式，所以对很多美国公司来说，选择在美国上市是再合理不过了。

专家建言：首先完成资本项开放/

那么，对于内地股票市场来说，有没有好的解决方案来吸引这些顶尖的中国公司呢？

对此，银河期货首席顾问付鹏告诉《每日经济新闻》记者，内地股市之前并未向这些大力创新的企业倾斜，制度上的缺陷不是刻意为之。因为美国股市早期也不完善，所以要真正解决上述问题，必须首先完成资本项目开放，只有做到这一步才能保证股本的全球流动，引入国际板可能是一个很好的尝试，这也是推进资本项目开放的重要步骤。对于A股指数，如今一些传统行业的权重有所下降，而中小板、创业板和新三板本身就是很不错的创新和改革，所以从长远来看，像阿里这些顶尖公司回归A股也是有希望的。

广东新价值投资有限公司董事长罗伟广认为，“第一，建立中长期的资本市场，发展私募基金、发展VC；第二，利率市场化，金融市场垄断的改革。其实最关键的还是整个资源体系的完善，在一家公司没上市之前，就已经有比较高效率的金融市场能够充分挖掘到该公司的价值，上市实际上处于资本市场的中后段，由于国内VC、PE市场不发达，导致外国机构吃头啖汤。所以不能本末倒置，不是先把A股市场搞起来，而是要把VC、PE市场先搞起来，再搞好A股市场。”

挺浩投资康浩平则向记者指出，内地上市的要求要高一点，比如要求连续几年盈利，而原来的互联网公司像新浪开始并不盈利而是亏损的，所以他们在内地就上不了市，但是他们要发展的话，又需要钱，需要融资，所以就只能谋求在国外上市，国外有些创业板才是严格意义上的创业板，国内的创业板上市的企业，其实很多已经成熟了，如果连续几年盈利，很多企业就可以良性发展了，就不叫创业板了。所以内地的创业板不能叫创业板，其上市规则跟之前的中小板接近，这样就导致大量没盈利的、符合产业发展趋势的企业被迫去国外上市，在国外融资后经过一轮发展，反而成为国内的龙头企业。从这个角度看，创业板降低门槛也是大势所趋。而之前说的国际板，也不容易搞起来，因为市场环境太差。在市场环境不好的情况下，很多问题难以解决。

值得一提的是，5月9日，国务院下发的新“国九条”提出致力于促进资本市场和证券经营机构的市场化，措施包括建设多层次资本市场、发行注册制放松企业的 “进入”通道，完善退市制度等；以及通过牌照放开放松证券公司的准入，鼓励金融机构交叉持股，民营资本进入和互联网企业参与资本市场等。

对此，付鹏认为,A股指数结构更完善的前提是资本项目开放，而资本开放的前提则是加强市场深度，这需要从投、融两个方向完善，从“投”的方向看，需要接受更广的投资者范围，无论是国内还是海外，机构还是个人；从“融”的方向看，不仅需要放宽股权融资门槛，让市场发挥决定作用，实现资本自由流动以及与多种市场匹配，另外还需要加强债权融资，鼓励高收益债等品种发行。

付鹏进一步表示，尽管新“国九条”是对以前相关政策的一种延续，但每一次颁布政策都是市场深度细节上的完善，只有细节足够完善了，市场反应良好后，证监会才可能进一步推出重量级的政策，可以预计的是，深化市场深度的过程会非常快。