全球IPO转冷 KKR两大转变应对

每经记者 杨可瞻

科尔伯格-克拉维斯 （KKR）集团，又被华尔街称为 “门口的野蛮人”，是华尔街最老牌的杠杆收购天王，也是全球最大的私募股权（PE）之一。对于刚起步不久的国内众多PE而言，无论是不同业务的配比、退出方式的选择、多元化业务的拓展方向，KKR无疑是一面最好的镜子。

收入主要来自投资收益

总部设立在纽约市的KKR是全球首屈一指的PE机构，截至2013年6月底，其总资产高达835亿美元，投资者包括企业养老基金、社会养老基金、金融机构和保险公司等。

KKR的历史可以追溯到1976年，最早以收购、重整企业为主营业务，尤其擅长杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO），在过去30年中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过2630亿美元。

根据KKR官网和KKR投资推介材料，其业务主要分为三块：私募股权市场、二级市场以及承销/直投市场，其中私募股权市场有四个收入来源，分别是管理费（募集资金的1%~2%）、被投资企业监管费（GP，即普通合伙人80%；LP，即有限合伙人，20%）、交易费（GP80%、LP20%）以及收益分成（收取20%）。

KKR2013年财报显示，其私募市场业务的管理费用为5.93亿美元，投资收益为7.96亿美元；公开市场业务管理费用为2.9亿美元，投资收益为3752万美元；资本市场部管理费用为1.46亿美元，投资收益9.56亿美元。三项业务管理费用总计10.29亿美元，投资收益总计17.89亿美元，两者占比分别为36%、64%。由此可见，其收入更倚重投资收益。

退出路径从IPO转向并购

区别于国内PE普遍通过IPO退出，以KKR为主的海外私募股权企业更多地以并购方式退出，这种退出方式的差异和资本市场的形势相关。

KKR的投资此前也以IPO退出为主，但在2012年受全球IPO市场不景气影响，并购退出逐渐成为主流选择。根据研究公司CAPITALIQ统计，1986~1989年，KKR的IPO退出占比高达88%，并购退出仅占12%；但到了2012年，其并购退出占比已飙升至87%，IPO退出萎缩至9%，剩余的PE转售比重为4%。

《每日经济新闻》记者统计资料发现，2012年，美股已公布的IPO同比下滑36%，等待企业激增15倍，已定价和交易数同比下滑幅度均超过40%，当年只有5宗IPO融资超过100亿美元。

KKR最经典的并购退出案之一，是上世纪80年代末收购劲霸电池（Duracell）。当时劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部，在经过众多买家长达5个月的角逐后，KKR终于以18亿美元的天价（至少高出竞争对手5亿美元）得到劲霸，随后劲霸35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，让35位经理拥有公司9.85%的股权，这大大激发了管理层的积极性。

收购后的第一年，劲霸现金流猛升50%，此后以每年17%的增速狂飙。在这种情况下，KKR调整了管理层权限，将CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提升至500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

1991年5月，即完成收购劲霸3年后，KKR将后者运作上市，IPO价格定为15美元，但KKR并没着急退出，而是通过二次配售股票和分红带来的投资收益，将当年收购劲霸时借来的6亿美元债务偿清。5年后，KKR将劲霸出售给吉列公司，每1股劲霸股票可换1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元，基本通过并购完成了退出。

当然，热衷并购退出的不只是KKR，根据CAPITALIQ的资料，全球前九大PE均为并购基金，包括KKR、黑石（BLACKSTONE）、凯雷、APOLLO等，而全球交易额最大的10宗PE收购均为上市公司私有化，其中最大的一笔是KKR、高盛等8家机构联合收购公用设施网络商TXU，作价445亿美元。值得注意的是，这10宗并购有4家为消费行业企业，体现了PE对高现金流企业的偏好。

另据公开资料显示，海外PE最常见的并购退出，其中战略性企业买方占比超过40%，并购-PE转售比重为25%，IPO为14%；从投资时间看，PE持有项目的期限中值为6年，有接近80%的投资周期在10年以内。

令人惊讶的是，尽管KKR的私募股权业务规模高达数百亿美元，但其仍保持着极高的内部收益率（IRR），2013年报显示，1976~2013年底其投资期限超过36个月的项目IRR为26%,远超标普500指数11.9%的IRR，以及MSCI全球指数9.3%的IRR。

新开多项二级市场业务

除了擅长私募股权投资外，KKR早已将业务扩展到了二级市场和最传统的投行业务——承销上，其中二级市场大部分业务都是从2010年以后开始的，包括夹层投资、另类投资、贷款、股权策略和基金中基金（FOF）等。

根据KKR官网披露，其公开市场业务由三家公司承载，包括KKR资产管理、PRISMA资本合伙人公司和KKR金融控股，其中KKR资产管理在与企业股权和信贷相关的各个领域进行投资，覆盖杠杆信贷策略、流动多/空股权策略和另类信贷策略，如夹层投资、特别情况投资和直接高级贷款等；PRISMA资本合伙人公司则专注于量化投资，通过多元化的策略、风格及/地域分布，实现各类风险与回报目标。

KKR有三大私募股权业务也是从2010年后才开展的，包括能源、基础设施和房地产。KKR表示，多年来，公司不断在能源和基础设施领域进行投资，针对不断增长的市场需求，积极把握投资机遇，提供所需的资本支持；而在房地产业务方面，则为房地产业主、贷款机构和开发商等提供直接购买或融资业务。

彭博资料显示，在截至去年底的2013财年，KKR的公开市场收入3.3亿美元，同比增长83%，其中绝大多数来自管理费用的增长；资本市场业务的收入为11亿美元，同比下滑11%；而最拿手的私募市场收入同比增长13%，至14亿美元，另外私募股权基金贡献了高达68亿美元的收入。

截至5月6日收盘，KKR股价收报22.49美元，今年以来累计下跌2.2%，这使得公司市值跌至186亿美元，在全球PE上市公司中仅次于黑石（BLACKSTONE）的329亿美元。