文/黄湘源
英大证券首席经济学家李大霄的微博素来争议不断，这次他说了句大实话：“IPO重启应该与政策利好对策一起出台，可能对市场的稳定会有帮助。”这句话，确实说出了股民内心深处对本应与IPO重启相对应的“政策利好对策”的殷切期待。这里所说的政策利好对策，再具体一点，也就是可以弥补因IPO重启给股民所造成损失的对价。
说到对价，大多数股民或许是通过上次股权分置改革才有所了解的。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，从经济学角度说，就是利益冲突的各方在一方所提出的利益最优化要约不为对方接受时所谋求的一种妥协。在上次股改中，非流通股东为获得非流通股的流通权，按当时的流通溢价测算，一般按每10股送3股的比例向流通股东支付了对价。这正是股改得以顺利推进的关键性突破。
股改之后IPO一次又一次重启，然而，以对价补偿投资者的利益平衡思路未能在后来的市场博弈中延续，“重融资轻回报”的痼疾非但未得到消解，反而愈演愈烈。尽管新发行上市的新股并未一下子就全流通，其中一部分老股东的存量股票和机构获配股票也都有各自不等的限售期，但这些新限售股一旦解禁，就可按现价套现而无需支付任何对价，这岂不意味着这些在新股发行前或一级市场发行过程中以极低代价获得股票的人们只要上市以后稍假时日就可轻松获得比二级市场投资者高得太多的巨额利润？今年以来重启的IPO，在新股发行体制改革的名义下，不仅继续维持限售期满解禁套现无须支付对价的现状，而且还在新股发行的同时搭售一定数量的老股，老股转让同样无须支付任何对价就可享受与新股“同股同权”的价格。结果，改革的红利变本加厉和肆无忌惮地向大股东大机构倾斜。在这种政策利好的倾向性设计显失公平的情况下，股民怎么可能不每重启IPO一次就受伤一次？且一次比一次伤得更重？“IPO重启焦虑症”之所以挥之不去，其源盖出于此。
不过，所谓对价，未必一概需要表现为金钱上的补偿。所谓“政策利好对策”，在广义的概念上有时也可理解为对价。不能不注意到，证监会近期一再提及的“小国九条”配套政策，之所以一被提及就令市场为之雀跃，其中或不无谋求与IPO重启相对应的“利好政策对策”也即对价之意。至少在这一点上，证监会和投资者有可能想到了一起。
在某种意义上，以推进注册制改革为方向的新股发行改革不仅是二次股改，而且不妨也可以说是更深层次的股改。只要“重融资轻回报”尚未被真正触动并得到根本性扭转，对价原则在改革进程中的贯彻与落实就并非可有可无，而是不可或缺。对此，去年国务院发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（即“小国九条”）也有明确的要求。“小国九条”明确指出：“首次公开发行股票、上市公司再融资或者并购重组可能存在摊薄即期回报的，应当承诺并兑现填补回报的具体措施”。在此前的新闻发布例会上，证监会发言人也曾表示，为落实“小国九条”，证监会正在抓紧制定关于落实首次公开发行股票、再融资和重大资产重组对即期回报的摊薄及填补措施有关事项的规定。
对于“现行制度针对投资者权益保护的专门安排”，肖钢在《保护中小投资者就是保护资本市场》的署名文章中有一段颇为中肯的评述：“由于历史原因，长期以来我国资本市场在制度设计中更多偏重于融资，对中小投资者权益保护重视不够，有针对性的制度安排少，形成了融资者强、投资者弱的失衡格局。中小投资者保护制度规范原则笼统，可操作性缺乏，权利行使存在很多障碍，甚至形同虚设。”现在看来，他这番批评简直就像专门针对现行新股发行制度致命缺陷的有感而发。现行的新股发行制度利好大股东利好老股套现利好机构配售打新的政策性专门设计可谓应有尽有，而针对投资者保护和补偿投资者损失的政策性专门设计则不仅少之又少，即使有，也不过就是几条强制性分红之类食之无味弃之可惜的“懒人包”里的货色。好不容易应中小投资者之所请恢复了一项市值配售政策，还非得给强加上一条“先缴款后配售”的限制，而使得其原本所应具有的利好意义形同虚设。一个不争的事实是，此次IPO重启以来，面广量大的一大批获得市值配售资格的中小投资者因缺乏足够的申购资金而止步于“先缴款后配售”。这跟数以百万计中小投资者的“零持仓”或销户的方式异曲同工、殊途同归，都是对因缺失必要的对价安排而依然故我的“重融资轻回报”表达抗议的“用脚投票”。
“小国九条”含金量相当丰富。其中，“首次公开发行股票、上市公司再融资或者并购重组可能存在摊薄即期回报的，应当承诺并兑现填补回报的具体措施”的政策规定，对投资者简直就是最大的对价金矿。但是，含金量再大的政策，得不到落实，也是空的。现在的问题，正如李总理所担心的那样，“经常是一些好政策前总要跟着许多限定条件”，“在执行中走样，不能真正落实下去”。我们热切期待承接IPO的正能量尽早发挥作用！
（作者系资深市场评论人）
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