管清友：政府不会抱薪救火 市场不可心存幻想

2014年一季度经济数据出炉，伴随着一道道风险裂纹的扩散，中国经济这座冰山的深处，已经隐隐传出冰山碎裂的声音。但是，我们不应过于在意经济增长速度的放缓，而忽视了改革转型时期中国经济在质量、效益和结构上出现的积极变化。单就二季度来说，中国经济不但绝无崩溃之可能，甚至较一季度略有改善。

经济增长：放缓符合预期 二季度不宜过度悲观

一季度经济下行趋势确认。实际GDP同比增长7.4%，增速较去年四季度回落0.3个百分点，环比增长1.4%，明显低于历年同期均值。名义GDP仅增长7.9%，创2009年二季度以来新低。

第一，一季度投资和出口拖累经济增速放缓，基本符合市场预期。

从需求结构来看，投资、消费、出口全面回落，其中投资和出口下行幅度较大。投资主要是受房地产下行周期带动房地产投资和制造业投资同步走弱。消费反映出八项规定、反腐败、扫黄打非等政策的紧缩效应仍在持续发酵。出口则同时受到去年基数过高和今年美国极寒天气的拖累。

第二，二季度经济有望企稳甚至略有回升，不宜过度悲观。

二季度经济有望企稳甚至略有回升，一是基数效应。去年二季度处于政府换届空档期，再加上打击三公消费和虚假贸易，基数很低。二是随着美国摆脱寒冬冲击有望带动外需回暖。三是国务院加快盘活存量稳增长政策。

与去年二季度以及下半年相比，目前最大的区别是流动性相对宽松。一季度银行间利率水平明显下行，7天shibor和回购利率分别从去年5%以上的高位回落至3.2%左右，相比去年6月更是大幅回落。从二季度来看，虽然考虑到信托到期、财政缴款、外占缩量等因素，利率水平可能较一季度略有上行，但整体流动性仍将维持宽松状态。

稳增长政策发力，加快盘活存量措施，财政支出加快，带动投资回升。政府继续积极的财政政策。3月财政收入连续5个月下滑，同比仅增5.2%，除受经济乏力拖累外，也与加大税收优惠有关。更值得关注的是，3月财政支出增长22.3%，较1~2月的6%大幅提速，受此影响3月财政存款投放4835亿元，比去年同期多投2168亿元，反映出政府的稳增长政策正在加速发力，有望带动二季度投资和消费增速回升。

第三，中国经济正出现一些积极变化，不要期待政府抱薪救火。

中国经济虽然增长放缓，但的确出现了一些积极变化。这种变化不是表现在增长数字上，而是在质量和结构上。

从质量上看，经济增长的水分被挤出，效益明显改善。

首先，消费的“脱水”最为明显。一季度社会消费品零售总额增长12%，增速比去年全年回落1.1个百分点。但分项来看，下滑的主要是限额以上的餐饮消费，其中大部分是所谓的集团消费和公款消费。这种消费增速下滑的背后是反腐力度不断加强、铺张浪费受到抑制，并不意味着人民群众的正常消费急剧萎缩。

其次，虚假贸易催生的出口水分被挤出。一季度出口同比下降6.1%，进口同比下降1.2%，但出口增速下降主要是受到了虚假套利贸易规模收缩的冲击：3月对港贸易同比增速骤降44%，“海关特殊监管区域物流货物”出口同比骤降63%。实际外需并不像数据反映的那样差，扣除对港出口的部分，3月份出口实际同比增长了6.7%。进口下降也主要是因为央行引导人民币贬值，挤破大宗商品融资套利贸易的结果。

再次，无效投资大量减少。但是减少的这部分投资很多是无效投资，并不见得是坏事，有助于市场出清、缓解产能过剩。中长期看，中国的投资率缓慢下降是个趋势。2008年以后的投资率与PPI走势 “大分岔”，意味着投资率大幅上升是政府配置资源的结果，缺乏微观基础，因此投资率下滑也不可避免。

从结构上看，经济增长的动力得到优化。

首先，从生产角度看，产业结构不断优化，第三产业占比提升。一季度，工业增加值增速滑落至9%以下，按照过去工业增加值和GDP增速正相关的线性逻辑，今年一季度GDP增速大概率滑落至7%之下。然而，统计局公布的一季度GDP增速7.4%，超出市场预期，主因在于第三产业增长继续加快，一季度第三产业增加值占GDP的比重升至49.0%，比去年同期提高1.1个百分点，高出第二产业4.1个百分点。随着第三产业占比不断提升，经济增长对就业的拉动作用明显增强。21世纪初，中国一个百分点的GDP增长吸纳的就业人数在80万~90万人左右，现在是140万~160万。中国经济增长速度虽滑落至7.5%左右，但已足够吸纳1000多万人就业。

其次，从支出角度看，需求结构不断优化。一是消费占比提升。一季度，最终消费支出占GDP比重为64.9%，比上年同期提高1.1个百分点。二是民间占比提升。投资需求中，一季度民间投资的比重达到64.8%，比去年同期提升1.5个百分点。消费需求中，尽管社会消费品零售总额显著放缓，但萎缩的主要是公款消费，普通居民消费呈现加速增长态势。

因此，当前中央有充分的条件保持政策定力，降息降准等“更强有力措施”短期内不会出现。除了经济下行尚未触及就业底限之外，降准或降息的信号意义过强，一旦采用可能会导致市场形成政府放水刺激的预期。不仅可能滋生资产价格泡沫，而且去年以来的去杠杆也将功亏一篑，市场出清将进一步推迟，产能过剩将雪上加霜。更重要的是，贸然放松银根也不符合政府的创新宏观管理思路，即从大投资、宽货币转向定向投资、稳健货币，从西医疗法转向中医疗法。

不论从主观还是客观角度来看，中央最可能的选择仍然是定向发力、预调微调。典型的方式是近日国务院常务会提出的县域农商行和合作银行降准，旨在定向增加长期资金投放，降低实体融资成本。这种局部降准恰恰意味着全面降准的可能性大大降低，中国版QE更是遥不可期。

对幻想放水刺激的人来说，难道忘了李克强总理的话吗？“如果我们放松货币政策，多发赤字，犹如抱薪救火，薪不尽火不灭。”

政府不会抱薪救火，市场不可对刺激政策抱有幻想。

通货膨胀：二季度温和回升 年末仍有上行风险

第一，二季度CPI翘尾回升，全年关注猪周期。

一季度CPI同比上涨2.3%，增速略有回落，猪肉价格大幅下跌拖累食品涨幅是CPI回落的主因。尽管3月CPI同比升至2.4%，较2月增加0.4%，但一方面，中央反腐的决心有增无减，对限额以上餐饮业的打击挤压了对猪肉的需求。另一方面，去年三四季度央行货币政策收紧导致实体经济流动性收缩，经济总需求回落。此外，能繁母猪处于历史高位，去年三季度的伪猪肉上涨周期使得生猪存栏回补过快，疲弱的内需加上过剩产能的共振导致猪肉价格大幅下跌。

虽然全年并无高通胀之忧，但通胀因素容易被低估。春节基数错位和猪肉大幅下跌是1~2月CPI同比增速下降的原因，需警惕的是2月份CPI同比增2%将是全年的底部。

翘尾因素将导致二季度通胀上行，全年通胀食品需关注猪肉周期，非食品涨幅刚性，易上难下。注意到去年二季度受禽流感、异常天气以及猪肉下跌周期的影响，食品项出现超季节性因素下跌，这导致未来CPI将面临较高的翘尾因素，二季度CPI同比增幅将高于一季度。

全年CPI食品项压力在猪肉周期带动下压力被延后，并非消失。今年1~2月在反腐败力度有增无减，生猪、能繁母猪存栏过高的带动下引发猪肉价格大幅度下跌。我们认为目前能繁母猪存栏依然较高，猪肉价格二季度环比将继续恐慌性下跌，但考虑到猪粮比价已低于上轮猪周期启动前夕，后市猪肉再次深度下跌的可能性不高。

综上所述，二季度CPI将因翘尾因素拉升至2.4%~2.8%的区间，三季度同样因翘尾因素CPI增速会有所回落，四季度因食品价格上升压力将冲击全年高点，最高点仍有可能突破3%，接近政府可容忍的上限。

第二，一季度PPI跌幅扩大，二季度环比改善。

一季度PPI同比下降2%，环比下降0.3%，工业生产者出厂价格继续滑落。一方面，一季度经济下行压力大，消费、投资以及出口各类终端需求萎缩，中上游库存激增，经济被动的库存回补压低了工业生产者出厂价格。另一方面，央行引导人民币在岸汇率大幅贬值，碾平了在岸离岸人民币价差套利空间，打击了进口铜和进口铁矿石等融资贸易，由于此前的融资贸易进口规模远高于国内经济真实的需求，当套利空间收缩，相关大宗商品即被大幅抛售。

二季度稳增长政策带动，基建投资抵补部分房地产投资下滑，发达国家经济复苏拉动外需，二季度经济持平或好于一季度是大概率事件，商务部生产资料高频数据合成的工业生产者出厂价格已环比转正，下游订单改善，中上游企业库存也在缓慢去化。仅单季比较来看，二季度PPI有望好于一季度。

货币政策：暖春已成往事 盛夏远未来临

第一，一季度流动性极度宽松，二季度流动性回归中性。

一季度的流动性极度宽裕，资金利率运行中枢较去年显著下行，去年7天回购利率基本在4%以上附近运行，而今年2~3月以来4%几乎是7天回购利率的顶部，1天回购利率也是罕见地滑落至2%以下。一季度流动性极度宽松，主要由以下几个因素导致：从货币需求看，实体经济投融资需求萎缩，银行间资金面呈现衰退式宽松；从货币供应看，央行引导人民币贬值导致的外汇占款多增、M0回流量超预期、银行因监管压力和风险偏好下降导致惜贷情绪上升。

二季度流动性将回归中性，资金利率中枢较一季度将有所抬升。供给端，二季度流动性将在外汇占款高增长难以为继、财政存款上缴、法定存款准备金补缴的背景下收紧。流动性供给端不确定的是央行的货币政策，我们认为央行会维系资金利率的稳定，不会同去年三四季度一样容忍资金利率的大幅波动，但大幅宽松的可能性也不大。需求端，因保增长和季节性压力，金融机构对货币需求将趋于上行。

第二，央行将预调微调，保证适度流动性，但不会放水刺激。

考虑到二季度流动性供需两端皆有风险，市场对央行“采取更有力措施”的预期正在升温，但我们认为，降准降息的可能性基本可以排除。李克强总理反复强调稳增长最终是为了保就业，当前经济增速虽然放缓，但就业形势依然无忧，货币政策并没有大举放松的必要。这一方面是因为随着第三产业占比不断提升，经济增长对就业的拉动作用明显增强。另一方面是因为随着三公消费、虚假贸易和无效投资的水分被挤掉，经济增长的质量明显提高。降准或降息的信号意义过强，一旦采用可能会导致市场形成政府放水刺激的预期。不仅可能滋生资产价格泡沫，而且去年以来的去杠杆也将功亏一篑，市场出清将进一步推迟，产能过剩将雪上加霜。政府的宏观管理创新以及经济的结构转型优化都将无从谈起。

预计二季度央行仍将以预调微调为主，主要通过公开市场操作维持相对宽松的货币环境，虽然较一季度暖春略微趋紧，但去年三四季度的流动性“寒冬”亦不会重演。去年下半年央行实际是通过短端资金利率大幅波动和“放短收长”的方式倒逼金融机构去杠杆，自那以来，金融机构一直在调整资产负债表。尤其是今年初以来，随着监管趋紧，金融机构风险偏好普遍下降，非标配置需求萎缩，去杠杆已经实质启动，倒逼去杠杆的必要性下降。3月M2同比增速放缓至12.1%，接近历史低点，明显低于年初预定目标。继续收紧货币政策有悖于底线思维，预调微调才能稳中求进。目前来看，收益率曲线过于陡峭，长端收益率居高不下，传导至实体经济表现为贷款和信托类产品收益率上升，如果不缓解长端融资成本的压力，稳增长效果可能会大打折扣。

总体判断，二季度货币政策的基调将从去年三季度警示金融机构去杠杆转变为稳增长、稳定金融机构预期，为经济在合理区间运行创造有利条件。但二季度降准或降息概率仍然较低，预计央行将以公开市场操作为主，“稳货币”和 “宽信用”双管齐下，保持M2的合理增速。

政策热点：国内协同看京津冀 国际协同看“一带一路”

区域协同发展是今年最重要的主题投资机会。要站在国家战略的高度，充分考虑国家安全和社会稳定的利害关系，重视区域协同发展的时代背景和历史意义。国内协同重点在于京津冀，北京和天津需让利，河北将做加法；国际协同看一带一路，新疆最先破题。

第一，区域协同发展的特殊性和重要性。

首先，不同于一般的政策性主题，协同发展体现出新的治国方略。2013年9月，国家主席习近平在访问中亚各国期间提出要共建丝绸之路经济带。随后，又提出与东盟发展“海上丝绸之路”，“一带一路”成为我国未来向西开放、向内陆发展的重要战略。今年2月26日，习近平提出京津冀协同发展的战略思路，优化北京、天津和河北的资源分布，调整三地的人口和产业布局。发改委近期表态，首都经济圈规划会尽快出台，京津冀有关自贸区正处于申报过程中。

其次，不同于之前炒地图，更加连片化、聚焦化、持续化。区域集中，成块状或带状。京津冀主要是北京、天津和河北。“一带一路”主要包括陕西、甘肃、宁夏、青海以及新疆等五省区，以及广西、云南和东南部沿海省份。片中有点，聚焦明确。京津冀三地，北京和天津让利，河北获益较为明确，“一带一路”，新疆将最先破题。政策热度持续，不是短期行情。目前，京津冀和“一带一路”的发展思路都在规划过程中，作为中长期国家发展战略，将不断向市场释放信号，主题热度具有长期性。

第二，国内协同看京津冀，河北做加法。

三大现实问题加快京津冀协同发展，京津冀将是中国第三增长极。一是现实问题倒逼，二是战略转换驱动，三是中央高层大力推动。

首都经济圈规划年中或将出台，河北获益最显著。发改委表态，首都经济圈规划正在编制中，适时出台，将会有财税、产业政策等一系列红利，有利于京津冀三地利益共享，实现共赢。从投资机会来看，首先是，交通互联互通带来的城际铁路、公路、机场以及港口的建设，土地增值催热地方房地产。其次是，去产能带来的部分产业局部供需逆转。

第三，国际协同看一带一路，新疆先破题。

新疆显著的优势决定其在丝绸之路中的定位清晰。新疆当前经济体量、资源禀赋、地缘优势以及发展速度均位于西北五省区前列。新疆在西北五省区中最明确提出要建立丝绸之路经济带上的五个中心：交通枢纽中心、商贸物流中心、金融中心、文化科技中心、医疗服务中心。

中央新疆工作会议将是新疆板块短期内最重大的催化剂。媒体报道中央新疆工作会议将于6月初召开，我们预计，新一届中央领导人部署未来新疆发展规划，直接利好新疆区域。“一带一路”规划目前仍处于制定过程中，发展思路，政策方向以及改革措施将惠及西部大部分省区，年内地图效应可以期待。

新疆基础设施大有可为，混合所有制有望破题。第一，发展丝绸之路经济带必然要求基础设施实现互联互通。高速公路、铁路、航空机场、特高压输电线路、油气管网、通信网络以及水利设施等基础设施的全面建设将会拉动地方投资。4月11日，新疆召开会议强调抓住二季度这个施工关键期，抓好能源、交通、水利等重大基础设施项目。我们预计，新疆稳增长措施利好市政建设、水泥建材、铁路设备、管道等行业机会。第二，加快新疆国企改革改善利益分配机制，油气改革是突破点。新疆国资委表示，探索实施地方企业自主开发油气资源，通过投资参股等合作模式，与央企共同开发，大力发展石油石化天然气下游产品深加工，以及油气管道建设。我们预计，石油天然气开发加工销售产业链、煤化工等能源相关并购重组、交叉持股机会凸显，改革红利显著。此外，不可忽视新疆农业、旅游业的长期投资机会。

（本文作者管清友为民生证券研究院副院长，张媛、朱振鑫、牟云磊为民生证券研究院宏观研究员）