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中南建设(000961)：销售高增长预收款充裕

投资要点：

受毛利率下滑、少数股东损益增加的影响，业绩增幅明显低于收入。(1)综合毛利率29.4%，下滑3.1个百分点，其中房地产结算毛利率38.5%，下滑8.2个百分点，主要由于2011年下半年-2012年降价促销楼盘进入结算期，以及青岛、吴江等项目一期进入结算所致。(2)三费占比11.0%，下降2.7个百分点。(3)少数股东损益2.1亿元，12年仅为0.4亿元，大幅增加为股权式信托项目结算所致。

预收款充裕，业绩释放可期。账面预收款221亿元，相对于结算收入而言规模非常可观(12年结算50亿元，13年结算88亿元)；而且随着2012年下半年以来项目售价回升的影响在结算中体现，14年毛利率有望保持稳定。

销售超预期，14年有望继续快速增长。实现签约销售金额157亿元，大幅增长42%，超出了我们130亿元(+18%)的预测，Q4公司加大了推盘力度，单季销售达63亿元。14年计划销售220亿元(+41%)，我们认为实现目标为大概率事件。公司拓展、开工积极，保障可售货量的持续增长，13年在昆山、常熟、海门、泰兴、南充新获取项目建面300万平，平均楼面地价2490元/平米，14年斥资26亿元获取南京地块；13年新开工250万平(+56%)，14年计划新开工350万平(+40%)。预计14年可售货量约395亿元(存量95亿元+新推300亿元)，较13年增长61%，以56%的去化水平(13年去化为64%)即可达成销售目标。

净负债率较高，但债务结构优化，短期偿债风险可控。净负债率上升至151%；但长期借款占比由年初的32%上升至66%，现金-短债缺口缩减至8亿元。拟发行20亿元非公开定向债务融资工具，若顺利完成将进一步优化资金结构。

14-16年EPS1.24/1.52/1.87元，PE6/5/4倍，预收款锁定14年业绩有余；RNAV18.6元，目前股价RNAV4.1折交易。公司打包拿地模式独特，且逐步优化拿地结构，增加快周转项目占比；预收款充裕，业绩持续释放可期，维持“推荐”评级。中投证券