肖国元：什么样的分红才能增加股东财富

好长时间了，曾以“高大上”著称的蓝筹股似乎成了“弃之可惜、食之无味”的鸡肋。不过，这几天，随着一些蓝筹股公布了高分红预案，投资者感觉到了一丝欣慰，对她的愤懑有些消解。

由此，一些人触景生情，给分红戴上了许多美丽的光环，诸如分红“给投资者带来实实在在的回报”、“奠定了蓝筹股的价值基石”、“推动了股市投资文化建设”之类。如是之言，洋溢着人们的情感与期待。不过，要使这样的情感与期待能得到满足与印证，是需要条件的。

在经济学里，上市公司的分红是一个并不简单的概念，虽然方家们从基本理论、统计分析、股价实证等角度采用演绎、归纳的方法，长期对此进行了艰辛探索，但理论上仍然存在争议与分歧，即使是世界上最权威的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，最后也只好将各种分歧同时呈现。不过，尽管理论上的分歧大量存在，但对于有关分红的一些基本命题，各方还是取得了不少共识。这些共识至少包括：1、分红不一定能增加股东的财富；2、分红很可能是公司衰退的前奏；3、分红表示公司不能再有效地使用内部资金为股东创造更大的效益；4、分红将加大公司的运营成本等等。笼统地对分红给予赞赏、褒奖，乃至吹捧，都是不合适的。

众所周知，上市公司是通过市场估值来确定自己的价值的，以致资产重组、产权转让等都要依估值而行。因此，对于上市公司而言，市值是一个非常重要的概念，是市场给上市公司的一个综合的、整体性的估价，包括与公司价值有关的方方面面，既包括公司的现有业绩与未来潜能，也包括其行业地位与未来发展；既反映了公司个体的运行轨迹，也反映了宏观经济的演绎趋势。如果从时间坐标来看，按照有效市场理论，这个估值不仅包含公司的过去，也涵括它的现在，更预示了它的未来。有了这些基本的理论铺垫，我们才有可能建立起估值与股价的分析框架。由此，从红利理论可以得出以下几点推论：1、凡是能增加公司价值的，都会使其股价上升；2、凡是损害公司利益的，都会降低公司的股价；3、资本增值所带来的财富一定大于分红增加的财富，公司市值是股东财富增加的最大源泉。

因此，分红本质上意味着公司可用资源减少，也意味着未来筹资成本增加、获利机会与空间缩小，更意味着公司使用资源的能力闲置、衰退与丧失。这也是分红要除权的理论根据。然而，实际上，除权只是从数量上反映了分红部分的经济后果。除此之外的其他一些重要含义，乃至对公司未来更重大更实质性的影响，并没有通过除权而全面反映出来。而除权之后的股价走势，更真切地反映了市场对除权的态度与对公司未来的预期。

对分红进行除权处理的实践含义也是一目了然的。我们知道，在某个时点上，上市公司的价值是固定不变的。因此，从公司的角度看，分红减少了公司可以利用的资源，这部分必须从估值中减掉；而从投资者角度看，分红使其获得了利益，但因为这个利益来源于公司的损失，因此，相应地，投资者的持股价值也要有所降低。

不过，虽然经济学家对分红不待见，但还是不能排除以下情形：1、上市公司分红之后，股价出现填权走势，投资者并不会因除权而对冲股价，那么，分红就是多得的；2、分红除权后，投资者可以持有股票直到除权缺口被填补。这样，分红就是实实在在的回报；3、只要买入股票的价位比较低，而且后来是在高位脱手的，那么，相比不分红，期间的分红也能增加投资者的财富。4、在投资本金不亏损的前提下，分红能提供高于同期银行存款利息或其他无风险投资所能提供的收益。这样，投资者的财富也是增加的。

然而，必须注意的是，即使分红如上述情形那样能增加股东的财富，那也只是退而求其次的方案，甚至是无可奈何的将就。不过，对于A股投资者而言，这已然是梦寐以求的奢望了。