温彬：降准稳增长的必要

中国银行国际金融所宏观经济研究主管 温彬

自去年下半年“钱荒”以来，降低法定存款准备金率的呼声不断出现。随着近期经济下行压力加大，市场预期政府会出台稳增长刺激政策，并建议降准和降息。笔者认为，从货币政策前瞻性考虑，降息不必，降准先行。降准不仅是可行的也是必要的，但这并不意味着稳健货币政策的转向。

从去年四季度开始，我国经济增长动能有所减弱。今年1-2月，工业增加值累计同比增长8.6%，创下金融危机以来新低。投资、消费和出口增速均低于数年来的平均值。预计一季度GDP增长7.4%，低于全年7.5%的增长目标。今年是落实十八届三中全会全面深化改革精神的第一年，中央政府主要是通过简政放权、改革创新，释放制度红利，给企业松绑，让市场发力。但各项利好中国经济长期发展的改革措施从出台到落实，不会一蹴而就，对经济增长起到明显的带动作用也需要一定时间。因此，针对当前经济形势，短期内需要出台一些有针对性的稳增长措施。

采取政策微调的重点是发挥好消费的基础作用和投资的关键作用。推动内需的增长首先要用足、用好财政政策。相对消费而言，增加政府投资具有“四两拨千斤”的带动作用，在稳增长和保就业方面效果尤其显著。所以，可以进一步增加中央预算内投资，重点投向保障性安居工程、农业、重大水利、中西部铁路、节能环保、社会事业等领域，以此实现短期保增长和长期调结构的双重目标。

不过，积极财政政策要发挥最大效力最终还要货币政策的配合。尽管市场预期货币政策会由中性转向偏松，但笔者认为，即便降准，也不意味着稳健货币政策的转向。

货币理论告诉我们，法定存款准备金率在三大货币政策工具中具有“利斧”效应，为了避免货币供应量的大幅波动，发达国家央行已很少甚至不用这一工具。然而，此项工具在我国则具有特殊意义，作为常规货币政策工具，其调整变动已不具备衡量货币政策是否转向的作用。

我国法定存款准备金率自2003年9月21日上调至今，已累计变动39次，而1年期贷款利率调整23次，存款利率调整19次。在人民币升值预期下，过去十年净结汇形成的外汇占款大量增加，从2003年2.4万亿元增加到2013年末的26.4万亿元，外汇占款成为我国基础货币投放最主要的来源。为了减轻基础货币投放对通货膨胀的压力，央行先后采取发行央票以及提高存款准备金率的方式对冲外汇占款。由于央票成本高、同时到期后还需滚动发行央票，不能深度“冻结”，故央票余额在2007年达到4.8万亿元的峰值后，随着外汇占款增长放缓，央票作用逐步下降，其余额已减少到目前的5400亿元左右，法定存款准备金率就成为目前唯一的外汇占款对冲工具。

应该说，央行调整法定存款准备金率的唯一考量就是外汇占款的变动。从今年外汇占款增长趋势看，启动降准是可行的。今年2月中下旬以来，人民币出现连续贬值走势，3月15日央行再次扩大人民币兑美元汇率浮动幅度，人民币开始围绕均衡水平双向波动，进而增加跨境套利资金成本，影响热钱流入，我国资本项目或现阶段性逆差，外汇占款总体会出现下降走势，预计全年新增外汇占款1.2-1.4万亿元左右，较上年下降一半，可以适当降准。

更重要的是，降准也是降低社会融资成本和满足企业多元化融资需求的必要之举。随着利率市场化加速推进，银行资金成本正快速上升，而法定存款准备金利率只有1.62%，利率倒挂的低息资产必然促使银行通过提高贷款利率进行转嫁。同时，今年是债务到期的一个高峰，社会融资需求旺盛，因对银行表外业务监管加强，信托等渠道融资收缩，表内融资需求增加，今年前两个月人民币信贷占社会融资总量的55.47%，为2012年11月以来新高。实际上，由于信贷额度控制，降准后银行只能增加债券资产的配置，推动债券融资成本下降。受去年流动性紧张的影响，短融和中票发行利率一度高于银行基础贷款利率，令很多高信用等级企业放弃债券融资，这就是为什么近期人民币信贷占社会融资总量比重上升、债券融资占比下降的原因。