友阿股份(002277)：预计未来三年地产和金融业务对冲主业培育压力
简评及投资建议。公司2013年收入仅增长4.85%，较2011-2012年超20%的增速显著放缓，主要是由于2013年叠加了消费环境持续疲弱、严控三公消费以及公司部分门店装修等不利影响；其中增量主要来自长沙奥莱，我们估计长沙奥莱含税销售增40%左右至7亿多元，春天百货受地铁围档影响收入无显著增长，友谊商城5-9月闭店提质改造而销售减少。
毛利率及费用率方面，高毛利率的其他业务、小额贷款和担保业务毛利率均有提升，部分抵消了主营毛利率的减少(0.55个百分点)，最终综合毛利率减少0.05个百分点至18.26%；销售管理费用率增加基本持平于8.81%(股权激励费用减少抵消了人工成本增加)，因结构性存款增加，财务收益增加带动期间费用率降0.18个百分点至8.56%，处于行业较低水平。
公司2013年实现归属净利润4.11亿元，EPS0.73元，其中长沙奥莱盈利3218万元，大幅增长161%，合EPS0.06元；其他百货门店合计2.87亿元，同比下降2.16%，合EPS0.51元；长沙银行和资兴浦发村镇银行各分红2348万元和173万元(2012年无)，合EPS0.04元；另外理财产品和委托贷款利息收入、小额贷款、担保公司分别贡献净利润859万元、3818万元和1921万元。值得注意的是，公司股权投资和金融类业务2013年合计实现净利润近9000万元，同比增长18%，对公司净利润的贡献达21.79%，成为主业经营以外的重要利润来源。
公司储备项目丰富，2014年开始增长驱动由内生向外延转型。我们判断，公司未来的发展战略将由之前年度的以内生为主逐渐向外延驱动转型，8个储备项目合计体量超40万平米，较当前存量翻番，其中预计2014下半年至2015春节前后将集中新开5个项目，合计权益面积约24万平米，总投资超38亿元。
积极探索O2O，既与腾讯合作，也自主开发APP。“微购友阿”微信公众平台、“玩购友阿”APP于12月19日同步上线，其中APP突出手游、积分联盟和彩票特色，打造“微购友阿”、“玩购友阿”、“特品会”为三大支柱的O2O平台。
维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定、次新店(长沙奥莱)培育良好、外延扩张加速，预计2014-2015年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业，为公司未来收入持续增长提供保障；虽然主业短期可能面临一定培育压力(估计整体培育期2-3年)，但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售，有望部分对冲。
更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.84、0.95和1.09元，同比增长14.2%、13.3%和14.8%。其中(1)零售EPS为0.61、0.7和0.81元，各增长7.7%、13.7%和15.4%；(2)长沙银行分红为0.06、0.05和0.05元、小贷和担保EPS为0.11、0.11和0.12元；(3)地产EPS为0.05、0.08和0.11元(假设天津项目2014-15年各确认收入4亿元、郴州项目2015-16年各确认2亿和8亿元，均以51%权益计).
公司目前11.12元的股价对应总市值62.45亿元，剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿，14年10倍PE)，对应2014年主业PE约13.1倍；给以14.08元目标价(2014年商业等主业EPS0.6元*18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+2元长沙银行价值，主要考虑到商业同业估值、区域环境和竞争优势等，以及金融收益的持续性和区域银行估值等)，而公司对O2O模式的积极探索或将有助于其股价摆脱估值的束缚，打开进一步提升空间。维持“增持”评级。海通证券
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