张茉楠：防范美联储QE政策退出的脉冲式风险

2月中旬以来，在岸市场人民币汇率(CHY)及离岸市场人民币汇率(CNH)均出现了跌势，在岸人民币兑美元即期汇率跟随中间价连续收跌，特别是扩大人民币汇率浮动区间之后，人民币兑美元中间价波动加大，并创年内新低，自1月中旬至今跌幅已达2.3%左右。

人民币走势缘何反转？这一度被市场解读为“央行主动干预”的结果。然而，事实上，在贬值过程中，人民币中间价低于即期汇率，说明央行政策更倾向于控制人民币汇率贬值幅度，并非央行引导货币贬值，而更多是来自于全球流动性以及美联储退出量化宽松(QE)的脉冲式冲击。

脉冲式冲击的影响早已在其他新兴经济体身上有所显现。由于从人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来衡量的离岸市场规模还比较小，因此更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸市场人民币兑美元跌至8个多月以来的最低水平，表明已经大幅减少离岸人民币头寸，并伴随着资本外流。预期很大程度上具有刚性，一旦货币贬值预期形成，短时期内很难有所改变。中美利差、汇差缩小可能进一步导致资本外流，鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，预期未来一段时期内，外汇占款中枢下降势必导致中国“资金池”水位随之下降，意味着一直以来通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能，这将改变中国货币创造的主渠道，进而加剧人民币贬值压力和对中国经济的担忧。

根据保罗.克鲁格曼的“三元悖论”，一个国家或地区的货币政策独立性、资本的自由流动性以及汇率稳定性三个目标是无法同时实现的，如果要满足其中的两个，就必然要放弃一个。国际资本的大量流入/流出实际上就是满足资本自由流动的目标，但直接冲击了一个国家的汇率和货币市场。国际清算银行数据显示，当前全球每天日均4万亿美元的外汇交易中，只有2%是因贸易和国际投资引起的，其它都是投机性交易。这些投机资本对各个金融市场汇差、利差和各种价格差、有关国家经济政策等高度敏感，并可能出现过度反应，从而对整个金融市场产生不可逆的正反馈机制。事实上此次金融危机、债务危机，乃至大宗商品价格与新兴经济体的资产泡沫无一例外都有跨境资本的“兴风作浪”。

近两年，短期投机资本以及人民币套利风潮兴起积累了大量的风险，一旦内外风险在资本外流的催化下发生化学反应，决不可小觑。货币当局要对离岸市场和在岸市场汇率波动加强管理，密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流，应考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制。

从国际范围看，应加强国际金融合作共同应对新一轮风险冲击。为了应对未来可能出现的金融风险，我们除了须提前做好相关政策预案之外，应该深化区域金融合作，联手应对美联储QE政策退出以及全球货币金融格局变化所带来的新冲击，加快“清迈倡议多边化协议”等亚洲金融稳定协议的构建。应建立自我管理的共同外汇储备基金来实现清迈倡议多边化，即相关国家可承诺向该基金投入一定金额的储备资金，加快构筑区域金融安全网，切实维护中国乃至亚洲的金融稳定。

(作者系中国国际经济交流中心副研究员)