不应过高看待优先股利好效应

3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》(下称《办法》)。本次发布实施的《办法》共9章，70条，包括总则、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及登记结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任、附则等。对此，我们分析如下。

1、《办法》整体略低于预期。主要是优先股公开发行范围过窄，仅局限在上证50成分股，低于此前上证180、沪深300的预期；严格限制可转换优先股，也制约了优先股的用途。另外，关于个人合格投资者500万资产要求、票面利率等条款设置方面也过于保守，低于市场预期。

2、优先股发行规模可能有限。从成熟资本市场看，优先股在金融体系中占比很低。以美国为例，截至2012年，优先股约占普通股市值3.2%。《办法》对优先股票面利率、转股、发行方式和条件等限制较多，不利于优先股大规模发展。另外，优先股定价过低，将面临货币市场基金、理财产品、信托等资产类别的竞争，如果定价过高，可能面临超过净资产收益率(ROE)的风险，企业难以负担。

3、首发行业大概率集中在银行、房地产、建筑等行业中，难以大规模扩展到其他行业。优先股发行主体需符合一些基本特征：1)行业毛利率较高，能够负担6%~8%、甚至更高的优先股股息；2)行业负债率较高，债务融资受限，特别是一些资产负债率较高的国有企业；3)行业估值较低，市净率低于1或者在1附近，普通股增发较难实施。而符合条件的行业也主要集中在银行、房地产、建筑等行业中，暂时难以扩展到其他行业。

4、现阶段优先股以融资功能为主，不利于二级市场资金面，难以承担并购和市值管理工具。从全球资本市场实践来看，优先股主要作为应急融资工具存在。此次管理层加快推进优先股试点，大的宏观背景是我国企业负债占国内生产总值(GDP)的比例高达105%，已处于过高水平。因而，当务之急是拓宽企业的融资渠道，化解负债率过高的风险。至于资本市场看重的并购和市值管理工具，我们认为，紧迫程度则相对有限，难以激起大的浪花。

5、结论：不应过高看待优先股的影响，上周五市场已过度反应。1)优先股发展空间有限，且在利率市场化背景下，日益面临理财产品、货币市场基金等资产类别的竞争；2)优先股首发行业主要集中在银行、房地产等行业中，难以扩展至其他行业；3)优先股的本质是融资工具，不利于二级市场资金面；4)对优先股受益的银行而言，发行优先股可以计入其他一级资本，补充银行核心资本充足率。但目前压制银行股走势的是经济下滑和资产质量。

优先股在银行、房地产等行业引入后，可能引发市场局部上涨。实际上，上周五这两大板块已有明显上涨。但是，市场的中期趋势仍与经济基本面、流动性与风险偏好有关，投资者对于优先股的利好效应还要适当保持谨慎。