桂浩明：如何实施使用优先股是关键

◎桂浩明（申万研究所市场总监）

新版优先股制度被市场视为大利好，上周五上午走势还很疲弱的沪深股市，下午因为传闻修改后的优先股制度将要出台，大盘随即上涨，收出近期少见的中阳线。投资者情绪也从前期的极度悲观一下子转为乐观。上周末，看好后市的观点已经成为了市场舆论的主导。

优先股作为世界上一种成熟的股权制度设计，其本身是中性的，对于股市走势而言，也并不存在利空或者利多的作用。因此，当大盘因为有优先股的传闻而大涨，理性的投资者只能认为这是投机氛围过于浓郁之所然，是市场不成熟的表现。当然，这并不意味着优先股制度的实施对于市场没有作用。应该说，它在解决上市公司的一些问题上还是有其发挥余地的，如果实施得当，确实会对股市带来助涨的作用。反之亦然。因此，有了一个合理的优先股制度以后，如何实施使用是个关键。

举例来看，提到优先股，人们最容易想到的就是为蓝筹股融资服务，但是，这里的核心问题在于优先股的利率。由于取消了优先股转为普通股到交易所上市的安排，在正常情况下，优先股就有点类似于永续债券。其利率应该定多少？低了没人要，高了又可能增加上市公司的负担，对普通股东不利。如果是以当前的无风险利率为参照，又很难顾及未来利率走势的因素。而要把握市场长期利率的波动趋势并让投资者认同，也不是那么容易的。

因此，看上去很简单的蓝筹股发行优先股问题，利率设计就特别关键。进一步说，如果为了确保发行成功，现在利率定得相对高一些，那么是否会对股市中存量资金产生挤出效应？退一步说，如果将大量原本希望是吸引过来买蓝筹股的长线资金诱导去买优先股了，那么是否会对市场的未来发展带来不利影响？诸多问题需要考虑。不过，在优先股的设计环节，关联股东回避以及相关人士不得购买，需要独立董事发表意见等约束性条件，为出台理性的方案打下了相应的制度基础。但站在普通投资者的角度，操作起来还是颇为不易。因此，该制度的实施对具体股票的影响也会十分复杂。

再如，在现行的优先股制度中，存在上市公司在回购注销股票以后再发行优先股以补充资金的设计。在本质上，这是一种“股转债”的安排，对于那些现金流不错，且有意缩小股本，相应提高大股东控股比例的公司来说，作用是比较明显的。但是，在实际操作过程中，这需要上市公司先拿出自有资金用于回购注销股票，而由于在二级市场上实际回购的数量与价格很难事先精确测定，此后发行优先股的节奏也存在一定的不确定性，这就会导致实际操作中控制难度比较大，可能会对上市公司的日常经营产生一定的负面影响。

同理，基于并购的目的而发行优先股，也因为存在环节复杂，可能由于流程偏长而导致达不到预期效果的风险。所以，要让优先股制度能够很好地落实，需要设计好具体的方案，还应该有相应的运作规范与审核制度作为保障。从海外市场的实践来看，优先股制度由于不是市场的主流，其实施对大盘的作用微乎其微，但对个股的意义还是很大的。只是，现在没有事实证明这个作用全是正面的，关键还是怎样实施使用。

去年夏天，市场开始大规模讨论有关优先股的问题，开始是把它当作利好来看待，12月份披露出一些细节后，又被市场当作利空。现在优先股制度基本定型，人们应该把目光对准相关个案的具体实施。这不仅对个股行情的演绎有影响，而且在现在的市场环境下，也可以作为投资者判断市场结构调整的一个视角。