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登海种业：成长性依旧，业绩无忧，建议配置

类别：公司研究机构：中国中投证券有限责任公司

近日我们走访了公司。尽管行业库存压力大，但公司的价格体系平稳，主导品种的推广面积仍维持着较快的增长，中短期业绩无忧，并且登海618及道吉子公司的发力使得年内业绩有望超预期。长期看，绿色通道的开启，公司的研发及资金优势将得到更为充分的发挥，销售扩张有望提速。因此，相对当前接近历史低位的估值水平，公司的投资价值凸显，建议积极配置。

投资要点：

中短期看，14年业绩无忧。

（1）行业库存压力虽大，但公司品种的价格体系良好。13-14销售季行业的库存压力巨大，以非独家经营品种或者小品种为最。以郑单958为例，当前售价约25元/袋（4400粒），同比下降35%以上。相对之下，公司的品种价格体系维护良好，登海605、先玉335等品种的价格平稳，甚至略有提升，如部分地区登海605的零售价格提升2元/袋至60元/袋，预计结算价格亦小幅上升。我们认为，价格体系平稳显示公司的品种的竞争力突出，推广面积将持续上升；（2）一季报增速预计在40%以上，全年增速在25%左右。根据调研情况，我们预计13-14销售季登海605的推广面积约1000万亩（+30%），良玉系列推广面积约850万亩（+40%），先玉335的推广面积约2400万亩（+10%）。基于品种的价格及毛利率水平平稳，并且费用增加有限的判断，我们预计14年1季度公司的利润增速将有望超越收入增速，达40%以上。从全年看，我们预计母公司及登海良玉子公司的高增长仍可持续，登海先锋收入增速有望维持在10%左右，则全年业绩增速仍可达25%左右；

14年业绩存超预期的可能，重点关注登海618、道吉子公司。（1）登海618是本销售季刚开始推广的品种，特点是早熟、脱水快（适合机械化收获，是未来的趋势）、抗倒伏、耐密植。草根调研的情况显示，农户对早熟及脱水快品种尤为喜爱，去年试种良好，因此本销售季初次推广面积已达100万亩以上，若14年种植的大田表现良好，则14-15销售季有望持续快速放量；（2）道吉子公司的合作股东具有多年的行业经验，渠道资源丰富，未来将独家推广登海662、701、6702三个品种。从本销售季看，初步推广面积已有100万亩左右，团队的销售能力可见一斑，因此14-15销售季的表现值得期待；

长期看，成长性依然巨大。

（1）现有品种推广潜力仍大。除了先玉335进入成熟期以外，公司的其它品种均处于成长期或者导入期，这为公司未来2~3年业绩增长提供了良好的支撑。首先，由于脱水快、稳产等特点依然突出，先玉335未来2~3年预计推广面积仍可保持平稳；其次，登海605的广适性比市场预期强，潜在推广面积可能为1700~2000万亩。此前登海661、662由于抗病性表现不佳导致市场对超试系列品种的抗病性存在一定的疑虑，但过去两年登海605的品种表现稳定，推广面积持续扩大，显示抗病性表现好于市场预期，预计14年的省审区域将进一步扩大；最后，登海618及良玉系列尚处于成长初期或者导入期，高增长将持续；（2）品种储备丰富。作为玉米种子龙头，公司具有最丰富的种质资源，而登海605的大范围推广亦标志着超试系列品种逐步走向成熟，在抗病性与高产之间取得更好的平衡与突破，登海618则代表着更领先一步的育种方向（早熟、高产稳产、抗倒伏、脱水快等）。走访中我们亦了解到选育品种中尚有种植表现比618更为优秀的品种，同时公司当前的育种重点在于利用绿色通道政策以尽快地完成多品种的审定工作，以便抢先布局各区域市场；（3）营销服务的提升空间大。作为传统的育种企业，过往公司的重心更倾向于研发，营销创新能力并不突出。我们认为，随着13年管理层的改革完成以及管理层对营销的重视程度加深，公司的营销服务将进一步完善，随之带来的销量提升值得关注。在经销商走访中我们也了解到，公司对渠道的费用支持相比别的企业相对较少，目前更多是利用品种优势在营销，若未来公司能加大费用投入，则销量增长有望提速；

绿色通道意义重大，特别地，道吉模式有望复制。绿色通道政策的开通除了有利于公司充分发挥研发优势、资金优势以外，更多的品种储备将有利于公司的复制道吉模式，引进更多的能人加盟。在经销商走访中我们发现，部分经营出色的经销商在经销区域的市占率较高以后，在限定区域经销指定品种的政策阻碍了他们进一步发展的意图，部分经销商甚至有买断品种自己经营的打算。因此，若公司拥有更为丰富的品种，则可继续复制道吉子公司的模式，通过与行业能人合作，占据更为优秀的渠道资源，实现持续扩张；

从估值看，吸引力突出。从历史上看，公司对应当年EPS最低的估值水平为21倍，而公司目前股价对应2014年EPS仅为23倍，接近历史低位；从公司的成长空间看，作为玉米种子行业的龙头，同时考虑到登海618有望成为公司的又一大品种，而登海605及良玉系列仍处于高速增长期，中短期业绩无忧，加之绿色通道开启，公司的研发优势、资金优势将有望得到更为充分的发挥，公司的长期成长空间仍然巨大；

维持“强烈推荐”，建议积极配置。我们预计14-15年公司的EPS分别为1.23/1.54元，给予公司对应14年EPS30倍的估值，维持短期目标价37.5元；

风险提示：行业库存压力大，主导品种先玉335及登海605的推广低于预期；营销费用超预期；天气因素导致登海605表现不佳。