T+0折溢价套利——ETF系列投资策略之一

与股票相比，ETF（本文特指A股ETF）除了能够进行二级市场交易外，还可以进行一级市场实时申购赎回。由于投资者在二级市场上的预期差异可能会导致买盘极度乐观或卖盘极度悲观的情形，所以相对于一级市场净值价格而言，ETF在二级市场上会产生明显的溢价或折价，由此引发折溢价套利。

1、折溢价套利原理

从国外市场ETF实际运行的经验看，折溢价套利机制有效地保证了ETF二级市场价格与一级市场净值（IOPV）的较小误差（在绝大多数交易日中，两者的差额不超过其净值的0.5%）。ETF的折溢价套利存在正向和反向两种方式：

（1）折价套利 （反向套利）：当ETF市价小于净值时，买入ETF，赎回ETF得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票；

（2）溢价套利 （正向套利）：当ETF市价大于净值时，买入一篮子股票，申购ETF份额，然后卖出ETF。

2、折溢价套利区间

ETF最小申购赎回单位一般在几十万基金份额之上，对应数十万或上百万元市值。提出申购赎回要求的套利者除了需要准备充足的资金 （至少为一倍赎回单位的资金）外，其套利成功与否还要求套利的价差区间至少足够覆盖固定成本和相应的冲击成本，从而保证套利行为能够有利可图。

在实践中，当ETF出现溢价时，套利者关心满足套利数量要求的ETF卖价和指数组合的买价；当ETF出现折价时，套利者关心满足套利交易的ETF买价和指数的卖价。

3、折溢价套利成本

套利者必须考虑套利选择的固定成本。通常情况下，券商拥有自己的交易席位，席位费已计入其固定成本，因此券商通常不将席位费单列为套利交易的交易成本。而非券商套利者除了要支付与券商相同的固定交易费用外，还需要支付一定比例的佣金给代理委托交易的券商。目前，券商对大投资者收取的佣金比例要远低于对中小投资者的佣金比例。

此外，套利涉及一篮子股票的买卖、ETF份额的申赎以及ETF买卖等大量操作，除上述固定成本外，还包括变动成本、冲击成本和等待成本等。在既有的流动性条件下，一方面稍纵即逝的套利时间窗口要求投资者在尽量短的时间内完成交易，这势必对价格产生较大冲击，从而产生冲击成本；另一方面，由于套利过程中由一系列交易组成，其中任何一个交易的等待都意味着其他交易的延时完成，这势必会增加其他头寸的风险暴露时间，产生等待成本。总之，ETF标的证券组合的成交时间与成交价格是影响套利成本的根本原因。