叶檀：谨防中国资产负债表衰退

每经评论员 叶檀

目前，我们对于债务的乐观预计是建立在虚幻的资产价格基础上的，如果资产价格下挫，利润下降甚至亏损，必然导致全局性衰退。

资产等于负债加所有者权益。我国的负债有多少？表面乐观。2013年“两会”上，时任国务院总理温家宝指出，财政赤字占国内生产总值的比重从2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。即使如财政部财政科学研究所所长贾康预计，2013年这一比重上升到2%，仍然处于3%的警戒线以下。

按照财政部的数据，计入预算的国债余额2011年为7.2万亿元，2012年为7.76万亿元左右，2013年国债余额限额在9.121万亿元，2013年中央财政赤字为0.85万亿元。2012年我国GDP总量51.9322万亿元，以此计算（债务余额/当年地区生产总值），财政公共部门负债率远不到60%的警戒水位。即使加上中央政府代发地方债0.25万亿元，也不足为虑。

根据审计署的数据，截至2012年底，全国政府负有偿还责任债务的负债率为36.74%；若将政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务分别按照2007年以来各年度由财政资金实际偿还的最高比率19.13%、14.64%折算，总负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。

审计署对五级政府审计的结果显示，截至2013年6月底，全国政府负有偿还责任债务的债务率 （债务余额/当年可支配财力）为105.66%；两类或有债务分别按照19.13%、14.64%的比率折算后的总债务率为113.41%，处于国际货币基金组织确定的90%~150%的债务率控制标准参考值范围之内。

乐观主义者有理由对债务前景保持乐观，但上述分析是静止的，没有预计瞬息万变的市场变化，情况实际上不容乐观。

债务增速过快，按照与2011年的审计结果相比，政府负有偿还责任的债务余额增加38679.54亿元，年均增长19.97%。其中：省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%。按此增速，三到五年债务就会翻番。

政府偿还债务，靠出售资产与税收也即财政收入。土地是最大宗的资产，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。2013年，地方政府对土地依赖更甚，全国卖地收入突破4万亿元，刷新2011年3.15万亿元的历史纪录。如果土地卖不出去，或者土地这项资产价格大幅下降，地方债务链可能会断裂。2014年，三、四线城市中土地价格下降的城市可能将增加，对于债权人来说，这可不是什么好消息。

资产价格是变化的，经济上升期一飞冲天，经济下行实体企业破产潮来袭时可能一分不值。

中国国际经济交流中心常务副理事长郑新立在2月22日算了一笔账，全国农村宅基地占多少，17万平方公里，即2.55亿亩，按照重庆市目前的转让价格，一亩地平均20万元，仅宅基地转让就可达到51万亿元，于是乎，一切问题都解决了。如果重庆经济发展不力，城镇化推进不力，谁来为每亩20万元埋单？

目前实体企业资本回报率平均为2.7%，说明靠实体经济收益和靠政府税收，难以缓解债务困境。现在实行稳健的货币政策，唯一的办法就是提高减少政府负债、提高投资项目的盈利能力。

日本式的资产负债表大崩溃源于日本央行加息，“僵尸企业”纷纷倒闭，资产价格大幅下降，企业个人实际债务上升。消费者不敢消费，节衣缩食加剧经济困境。衰弱的经济体只要一点火星就着，美国加息，资金回流美国，央行加息债务成本上升等等。

中国现在还处于十字路口，还有机会，实行稳健而非过于激进紧缩的货币政策，在一段时间内维持资产价格大致平稳，大刀阔斧改革，放手让市场企业杀出一条盈利生路。不要听信激进者挤泡沫的诱惑，那样，中国很可能将进入可怕的资产负债表崩溃。

中国内部经济有动力，信任市场动力吧。