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永辉超市(601933)：内功修炼收效，外延扩张重启

永辉超市发布2013年报，实现收入305亿元，同比增长23.7%；归属母公司净利润7.2亿元或EPS=0.44元，同比增长43.5%；基本符合预期；加权净资产收益率为14.5%，同比增加2.65个百分点。2013年利润分配预案为每10股转增10股派2元(含税).

平安观点：

2013年公司修炼内功成效显著，存货周转加快，经营性现金流大幅改善，而门店合伙人制度的推行、转租收入的提升，极大程度上缓解了超市业态普遍面临的刚性成本压力。重庆、北京、安徽等大区的盈利扩大，为公司未来三年更快的扩张节奏提供强有力的支持。从中长期维度来看，公司在收入及利润的平衡上将较过去更为稳健，我们仍然建议投资者更多关注公司外延扩张加速过程中，周转、现金流、ROE/ROIC等指标能否实质性持续改善。

食品用品继续发力，新区减亏符合预期

4Q单季收入增长25.6%，环比回升，净利润同比增长仅2.5%，较前三季度回落明显。全年新开门店46家(净增门店39家)，单店面积达到1.24万平米，日均客流同比增长10.2%，成熟门店同店增长4.61%。分品类来看：食品用品收入占比提升0.7个百分点至46.9%，全国供应商销售占比增至38.6%；生鲜自有品牌“半边天”蔬菜系列已现雏形；服装调整营销策略，收入占比下降0.5个百分点至7.2%，毛利率提升2.2个百分点至30.7%。

分区域来看：重庆大区收入增长20.1%，净利润3.3亿元(YoY=15%)，占公司合并利润的46%，同比下降11个百分点，意味着次新区及新区盈利或减亏情况良好；北京、安徽两个次新区收入增长28%，华东、河南、东北大区收入增长分别为100%、78%和49%，其中江苏、河南子公司合计亏损5400万，同比减亏超过40%，辽宁子公司亏损7400万，东北大区仍然面临较大经营压力。

合伙人制收效明显，转租收入持续提升

毛利率同比下降0.36个百分点至19.19%(上半年同比增长0.38个百分点)，主要由于下半年促销加强、扩张加速所致(2H13新开门店33家，全年新开46家)。销售+管理费用率同比下降0.2个百分点至15.89%，其中占比最大的人工费率下降0.18个百分点(首次出现下降)、租金费率下降0.16个百分点。门店合伙人制度的推行，极大地提升了员工的单位效益；同时转租收入同比增长65%，覆盖租金比例39%，两者很大程度上缓解了公司刚性成本压力。

周转加快，占款拉长，现金流明显改善

2013年公司在品类及供应商资源的精细化管理上成效显著，存货周转天数同比下降2.4天至45.4天(其中生鲜10.6天、食品用品60天、服装208天，同比均有不同幅度的改善)；另一方面应付账款周转天数同比提升4天至53天，与存货周转天数差距进一步拉大，带来经营性现金流的明显改善。2013全年经营性现金流达到17.7亿元，我们预计公司2014年新开门店在55家左右，加上物流、信息投入合计资本开支将超过20亿元。我们上调公司14-15年EPS至0.54和0.66元(此前为0.49和0.58元)，现价对应14年动态估值23.3X，维持中性评级不变。建议关注二股东减持可能带来的投资机会。平安证券