跨境资本流量锐减未必是坏事

作者：张明

根据麦肯锡全球研究所的最新研究，截至2013 年6 月底，流入20 国集团经济体的跨境资本流量仅相当于20 国集团GDP 的4.3% ，而在全球金融危机爆发前的2007 年6 月底，这一数字高达近18% ，这意味着按美元计算的流入20 国集团的跨境资本流量自2007 年6 月底以来下降了67.5% 。而麦肯锡全球研究所的专家认为，上述转变一方面预示着全球实体经济复苏步履缓慢，另一方面则标志着金融全球化的逆转。

然而笔者认为，跨境资本流动规模的下降，对全球经济与金融市场的可持续增长而言，可能未必是坏事。跨境资本流动总量下降的背后，隐含的是资本流动结构的改善、相关泡沫的挤出，以及各经济体杠杆率的企稳甚至下降。

首先，与六年前相比，从跨境资本流动的结构来看，外商直接投资的占比显著上升，而银行信贷的占比显著下降。从跨境资本流动的波动性来看，外商直接投资的波动性远低于银行信贷资金。从跨境资本的流向来看，外商直接投资大多流入实体部门，而很大一部分银行信贷资金流入了资产市场。

此外，银行信贷资金流动的收缩，很大一部分来自欧洲银行从爆发主权债务危机的欧洲外围国家撤回贷款。由此可见，跨境资本流动的规模下降与结构改善，源自全球金融危机爆发后相关主体自发做出的调整行为。这种调整行为对全球经济重新寻回可持续增长的动力而言，是不可或缺的。

其次，在美国次贷危机爆发前，全球日元套利交易甚嚣尘上。所谓日元套利交易，是指机构投资者借入低利率的日元贷款，将其转换为其他货币后，投资于其他国家的高收益资产。这种套利交易使得机构投资者赚得盘满钵满，但未必对全球经济的长期增长大有裨益。

全球金融危机后，由于美联储、欧洲央行都开始实施低利率政策，导致日元套利交易已经扩大至美元、欧元套利交易。但无论如何，跨境资本流动总量下降、直接投资流量占比上升的事实，说明全球套利交易的整体规模，与危机前相比已经有所下降，这有助于增强全球金融市场的稳定性。

再次，一国的总杠杆率（即一国国民总负债）的高低通常与金融危机的爆发密切相关。在危机爆发之前的泡沫累积期间，一国的总杠杆率通常会不断上升，而在危机爆发后的调整阶段，一国将会出现痛苦的去杠杆化。考虑到一国杠杆率的变动通常与跨境资本的流入流出有关，因此，全球金融危机爆发之后跨境资本流入规模的下降，在很大程度上与危机国的去杠杆化密切相关。

不过，考虑到危机以来，美欧日英等发达国家央行都在实施大规模量化宽松政策，麦肯锡得出的跨境资本流动规模与GDP 比率六年前下降三分之二的结果，还是令人有些吃惊。这或许说明，发达国家量宽尽管导致大量资金流入新兴市场国家，但更大规模的资金，依然以超额准备金的形式趴在央行资产负债表上。

而一旦未来全球经济形势显著好转，而如果发达国家不能及时退出量宽的话，那么这些超额准备金将会迅速转化为泛滥的跨境资本流动，从而为新的资产价格泡沫、通货膨胀乃至金融危机埋下伏笔。

简言之，全球金融危机下跨境资本流动的规模下降是市场自发调整的结果，未必是坏事。但我们仍应高度重视发达国家量化宽松政策的变动可能导致的全球资金异常流动，未雨绸缪要胜过临阵磨枪。

发表于《人民日报》2014年1月24日，转载请注明出处。