跃岭股份严重依赖国际售后市场 研究员给低估值

每经记者 曾剑

今日，来自浙江的跃岭股份（002725）正式启动IPO网上路演。公司与已在A股上市的万丰奥威（002085，收盘价19.93元）所处行业相同，主要从事汽车铝合金车轮制造，目前产能约为350万套/年，2011年在国内铝合金车轮产量中占有份额为3.89%。

分析人士认为，万丰奥威近年来业绩增长良好、股价表现优异，颇受投资者青睐。那么，跃岭股份是否也能享受到相同待遇呢？

一位不愿具名的券商车轮行业分析师向《每日经济新闻》记者表示，个人给予跃岭股份较低的估值。那么，该分析师给出较低估值的理由是什么？

国际售后市场销售收入占比逐年提升/

《每日经济新闻》记者注意到，跃岭股份招股意向书显示，公司销售十分依赖国际AM（售后服务）市场，这部分收入2010年占比已达85%以上，且呈递增趋势。

资料显示，跃岭股份铝制车轮2010年、2011年、2012年和2013年1～6月在国际AM市场上的销售收入分别为5.96亿元、7.7亿元、7.7亿元和3.96亿元，占公司总收入比重分别为85.79%、89.41%、95.2%、96.64%。同期，公司在国际OEM（整车厂）市场的销售收入均为零。

跃岭股份的国内市场则处于逐年下降的状态。其中，在国内OEM市场销售金额更从2010年的收入6092.6万元，占比8.78%，缩减至目前的零。

《每日经济新闻》记者注意到，这是源于跃岭股份于2012年10月停止了同唯一的整车客户美可达的交易。美可达为钱江摩托子公司，曾是跃岭股份前五大客户之一，每年能为公司贡献约6000万元的销售收入。分析人士认为，从终止与美可达合作的实际效果看，由于摩托车轮毛利率低甚至为负，停止合作确实减轻了跃岭股份的业绩包袱。但也意味着公司在OEM市场再也没有客户，公司的未来只能更加倾向于国际AM市场。

那么，依赖国际AM市场对公司的影响有哪些呢？一位车轮行业人士对记者表示，就国际AM市场而言，对供应商在资金实力、生产规模、配套能力等方面要求低于OEM市场，因此进入门槛相对较低，导致车轮生产企业竞争更激烈。随着更多的竞争对手进入国际AM市场，将挤压企业未来空间。依靠国际AM市场还意味着公司营收受国际经济形势、汇率变动、贸易摩擦（反倾销）等因素影响很大。

据跃岭股份招股书显示，公司对俄罗斯出口收入占比达到营收的30%左右。

记者查阅资料后注意到，俄罗斯汽车市场在经历了2011、2012年高速增长后，2013年陷入低迷。此外，受欧盟反倾销影响，公司近年来对欧盟销售金额也呈逐年下滑趋势，从2010年的7349.37万元降至2013年1～9月的3429.98万元。

分析人士认为，与跃岭股份相比，万丰奥威市场结构相对更为合理，出口与国内收入几乎各占一半。公司的客户包括宝马、通用、大众、本田等整车客户，并已经成功进入上海通用、北京奔驰，获得日本丰田体系认可。此外，公司摩托车铝轮毂业务也以OEM市场为主，主要客户包括本田、雅马哈、铃木等。

另一家行业巨头中信戴卡的出口量也较大，公司50%的产品出口国外，但同样是以向汽车厂商配套为主，客户包括德国大众、美国通用、福特等世界排名靠前的汽车厂商。

营收增长陷入瓶颈/

《每日经济新闻》记者注意到，跃岭股份招股书显示，公司2011年、2012年和2013年1～6月营业收入分别为8.66亿元、8.11亿元和4.11亿元。

值得一提的是，跃岭股份在招股书中表示，根据2013年1～11月实际经营情况，预计2013年全年收入较2012年全年增长在5%以内，全年净利润较2012年全年增长在10%以内。考虑到季节性和此次公开发行的双重因素，2014年第一季度业绩可能占全年业绩比例较低，且与2013年同期相比，可能出现一定幅度的下滑。

资料显示，跃岭股份此次首发主要的募投项目为新增230万套旋压铝车轮生产项目。据招股书介绍，该项目建设正接近尾声，2014年可形成80万套产能，2015年后逐渐满产。据公司预计，项目完全达产后年营业收入为8.05亿元，净利润9706万元。

分析人士认为，受AM市场特性影响，跃岭股份营收增长必须依赖不断开发出新的海外客户，新增客户数量、销售收入与公司业绩增幅有着较高的正相关性。2010年、2011年，公司新增客户数量分别为63家、33家，新增客户收入占全年销售收入的比例为8.62%、4.07%；公司同期营收增幅分别为46%、24%；2012年，公司新增客户36家，收入占比仅为2.77%，公司当年的营业则下滑6%。

据汽车工业协会车轮委员会的数据显示，截至2013年11月底，我国铝合金车轮出口额32.58亿美元，若出口情况在12月未发生重大变化，意味着2013年全年出口金额较2012年的40亿美元将有微幅下降。

上述分析师对此表示，个人给予跃岭股份较低的估值，原因有三：其一，公司主要面对的国际售后服务市场极不稳定，受国际金融危机和反倾销影响很大；其二，公司扩产项目不确定性较大；第三，进入整车企业的认证体系时间很长，同时需要一定的企业规模支撑，这些因素制约了跃岭股份发展前景。

跃岭股份在招股书中也表达了进入国内外中高端OEM市场的愿望。分析人士认为，由于汽车产品对品质的严格要求，汽车零部件供应商必须通过第三方认证才可能被整车制造商选择为候选供应商，并由整车制造商进一步作出评审 （即第二方认证），评审通过才能被接纳为整车制造商全球采购体系成员，最后签署商务合同，成为供应商。

在国际AM市场开拓愈加困难而又缺少OEM市场支持的情况下，跃岭股份募投项目新增产能将如何消化？《每日经济新闻》记者昨日多次拨打了跃岭股份联系电话，并向公司董秘邮箱发送了采访邮件，但截至发稿时尚未得到回复。