徐高：利率市场化反思

■在利率市场化带来的金融自由化之中，影子银行快速扩张，金融加杠杆日益突出，令金融风险快速积聚。这些看似更加市场化的行为却并未提升资金的配置效率——地方政府和房地产仍然是资金投放的最大获益者。而本应受惠的民营经济，却在高利率环境中受到了严重挤压。面对这些负面问题，决策者需要对利率市场化加以反思。

■利率市场化不是放开利率管制那么简单，而是一个系统工程。重点在于利率市场化前提条件的构建。在没有准备好相应前提条件的时候，贸然推进市场化改革并不会改善现状，反而会恶化境遇。

■最应该反思的是“成熟一项推进一项”这种利率市场化改革思路。这一思路完全否定了金融改革之间的逻辑关系，缺乏来自理论和实践两方面的支持。

利率市场化是过去几年，并将是未来多年中国金融市场发展的主线。所谓利率市场化，简单来说，就是政府放开对各种利率的行政控制，建立起以供求为基础的利率市场化决定机制，进而引导金融资源合理配置。在过去几年中，政府对利率的行政控制已经大幅削弱。目前，货币市场利率和贷款利率已经完全放开。对存款利率的管控也已经从大额存款开始逐步放松。过去几年利率浮动的银行理财品的蓬勃发展(规模从2009年的不足2万亿元快速提升到了2013年的10万亿元左右)则进一步松动了存款利率的管制。随着“加快推进利率市场化”被列入十八届三中全会决议文件，利率市场化的进一步推进可以期待。

不过，过去几年利率市场化的进程也暴露了许多问题。在利率市场化带来的金融自由化之中，影子银行快速扩张，金融加杠杆日益突出，令金融风险快速积聚。这些看似更加市场化的行为却并未提升资金的配置效率——地方政府和房地产仍然是资金投放的最大获益者。而本应受惠的民营经济，却在央行旨在控制影子银行扩张而推高的利率环境中受到了严重挤压。最后，决策者在利率市场化进程中的态度也不一致。如银行理财这样的创新业务不久前还被当成利率市场化的急先锋而受到鼓励甚至推崇，现在却被视为风险因素而受到严格限制。面对这些负面问题，决策者需要对利率市场化加以反思。

利率市场化的后果是否已充分预估

首先需要反思的，是利率市场化的后果是否已被充分预估，决策者乃至社会各界是否已经做好了接受这样后果的准备？

金融市场和实体经济密不可分。真正意义上的利率市场化——资金价格充分反映微观项目的收益和风险特性，进而引导金融资源配置——必将带来实体经济的市场化变革。那些效率低下，依赖政府补贴存在的企业将会因为资金来源枯竭而倒闭。在现今的中国经济中，这样的企业不在少数。统计局发布的最新工业企业行业数据显示，如果抛开石油、煤炭和烟草这三个国企垄断的暴利行业，2011年国有工业企业平均总资产回报率仅4.6%，不仅远低于非国有工业企业的11.4%，也赶不上同期6.5%的一年期贷款基准利率。在真正意义的利率市场化下，这些回报率甚至覆盖不了资金成本的国有企业将无法获得融资，因而倒闭。要知道这些企业的资产规模合计早已超过20万亿元。

当然，这些企业不会一下就全部破产，但大范围的企业倒闭应该难以避免。毕竟，这就是利率市场化推进的本意所在——通过资金约束的硬化来对实体经济中的企业和项目形成筛选。但决策者有没有预估到这么做所可能产生的严重后果？有没有准备好对冲措施(如创造就业)，来承接这些倒闭国企所承担的政策性负担？有没有准备好应对措施，来确保在企业倒闭和工人失业潮的冲击之下保持经济和社会的稳定？最后，决策者有没有在心理上做好准备，并将这种可能后果充分地与社会沟通，从而在问题爆发之前预先凝聚共识，获得民众的支持？

如果这些后果都没有想清楚，也没有做好相应准备，那么利率市场化就会成为现代版的叶公好龙：当利率市场化推进开始触及实体经济的现有利益格局时，收获的将不是通过金融改革来倒逼实体经济变革，而是实体经济维稳的考虑将战胜利率市场化改革的决心，令改革走样、甚至倒退。

利率市场化的前提条件是否具备

接下来需要的反思的是，利率市场化成功推进的前提条件是否已经具备？

经济学中的“次优理论”论证了，当某种理想状况(经济学将其称为帕累托最优)以数个必要条件为前提时，如果有一个前提条件不具备，那么就算其他前提准备得再充分，这种理想情况也不会实现。这一理论的直接推论是，市场机制只有在一系列前提条件都达成了之后，才能将其长处发挥出来。因此，利率市场化不是放开利率管制那么简单，而是一个系统工程。重点在于利率市场化前提条件的构建。这些前提条件包括在市场中明晰政府的边界，增强资金需求方的利率敏感性，以及金融机构间合理的竞争和退出机制等。而这些条件在目前的中国都不具备。

首先，在现有的金融市场中，政府的边界是模糊的。这一方面缘于我国现存的隐性存款保险制度——虽然政府没有明文规定要担保银行存款的安全，但老百姓都相信银行存款没有任何风险。这种隐性存款保险机制因为没有清晰的边界，自然延伸到了包括银行理财在内的许多本不应由政府担保的资产上。另一方面，政府对许多资产提供的隐性担保也模糊了政府和市场的界限。城投债就是一个很好的例子。由于市场与政府的界限不清楚，投资者对风险的认知也就变得模糊，进而令利率水平不再正确反映微观绩效。

其次，目前我国经济对资金的需求在一定程度上缺乏价格敏感性。拥有预算软约束的地方政府在融资时不太顾及资金成本，其资金需求并不会因为利率走高而明显减弱。这样，货币当局仅凭利率调控很难控制流动性投放。去年6月“钱荒”的爆发，正是因为央行从价格调控又重新回到数量调控所致。具体而言，由于利率市场化的推进，监管者已经无法用行政命令控制住缺乏价格敏感度的这些部门的融资，所以只能采取收缩银行间市场流动性的方法来调控。其结果是民间经济合理的资金需求反而更受打压，令本应在利率市场化中受惠的民间经济反而受害。

再次，市场化的利率需要在健康的竞争环境中产生。而目前的中国金融市场距离这一标准还有相当差距。政府隐性担保的普遍存在弱化了金融机构风险控制的动力。而缺乏敏感性的资金需求也导致了利率水平上移，迎合并推升了金融机构追逐收益的动机。在这样的竞争格局中，道德风险横行，越是胆大的金融机构越能得到快速发展。金融系统对微观项目的审慎筛选能力逐步弱化，造成了更严重的资金错配。

这里我们并未全部列出我国利率市场化所欠缺的必要条件。但从这些提到的缺失可以看到，我国利率市场化目前的乱象不应该让人感到意外。在没有准备好相应前提条件的时候，贸然推进市场化改革并不会改善现状，反而会恶化境遇。这一点，创立于半个多世纪前的“次优理论”早已给出了解释。

“成熟一项推进一项”改革思路 缺乏理论和实践支持

也许，最应该反思的是“成熟一项推进一项”这种利率市场化改革思路。这一思路完全否定了金融改革之间的逻辑关系，缺乏来自理论和实践两方面的支持。

“次优理论”仍然是分析经济改革的思想利器。东欧转型中的激进派和渐进派学者都从这一理论中找到了各自政策主张的理论根据。以萨克斯为代表的相信“休克疗法”的经济学家认为，由于市场经济的高效运转需要诸多前提条件，缺一不可，所以转型应该激进，在短时间内将市场经济转型所需的各项政策都推出来，方能达成市场的“最优”。而以科奈尔为代表的渐进派经济学家则认为，出台法规容易，但建立起市场化运行的微观机制和文化则需要相当长的时间。所以转型应该循序渐进，先完成市场基础设施的建立，然后再放开价格。但不论是激进派还是渐进派学者，都不会认同“成熟一项推进一项”这样罔顾经济逻辑的改革策略。后者的做法，更可能的是将经济从之前的“次优”状态推向“次次优”或更差的境地。

比理论更有说服力的是事实。在目前看似热闹的利率市场化改革之中，金融体系的运转效率并未明显提升。相反，本应受惠于利率市场化的民间经济，却在这一过程中受到更大挤压。各种令人眼花缭乱的金融创新，实质上也大多是金融机构规避监管的花招。它们不仅通过进一步拉长资金投放的链条，而降低金融对实体经济的支持效率，还明显增加了整体金融风险。在改革推进的过程中，监管者的行为也在发生异化，在某些领域，现在反对的，正是之前所推崇的。这显然不是利率市场化改革的初衷。面对这样的局面，决策者理应反思自己的利率市场化思路是否正确。

(作者系光大证券首席宏观分析师)