王影峰：交易所高收益债或跌出买入时点

2013年下半年，流动性趋紧令资金成本持续上行，中国债券市场自2012年起延续至2013年一季度的牛市宣告终结，债券收益率水平快速上行。直至今年1月，随着流动性紧张局面渐缓，回购利率水平逐步恢复平稳，债券市场也出现企稳迹象。

然而，在资金面逐步回暖而来的债券市场复苏过程中，我们看到由于饱受2013年下半年的资金紧绷之苦，债券市场投资者风险偏好显著降低，对于流动性的要求则大大提升。这是因为，当市场处于资金极度宽松、流动性极度充裕环境中，无论期限长短、信用评级高低的债券，一样具有较好的流动性，此时信用风险及流动性风险往往容易被市场所忽视，投资者更为关注实际收益率水平的高低；而一旦市场整体资金面趋紧，整体流动性风险提升时，投资者追求高收益的冲动会被遏制，而对风险的关注度则大大提升。

正因为如此，虽然债券市场近期逐步回暖，成交日趋活跃，但是期限短、信用评级高的品种更受市场欢迎。而自6月底钱荒以来平坦化上行的收益率曲线开始出现了陡峭化的趋势，期限利差及信用利差均开始逐步拉大。

这一点，在交易所债券市场得到了淋漓尽致的体现。甚至可以说，近期的交易所信用债市场正经历着信用风险和流动性风险集中释放的过程。

进入1月以来，伴随着华锐风电预警公告的披露，投资者对于信用风险的敏感神经再次绷紧。随着发行人年报的逐步公布，公司债信用风险的爆发成为投资者最为担忧的问题。如果公司债发行主体年报亏损，很可能遭致债券评级下调进而引发其交易所回购质押比例下降，甚至可能被取消在交易所开展回购式质押业务的资格。如果发行主体连续两年亏损，其公司债会被交易所暂停或终止上市交易资格，从而彻底失去流动性。而评级下调、交易所回购质押比例下调，还可能导致部分机构投资者的被动减持，并进而对债券价格形成巨大的下行压力。

从流动性风险来看，由于交易所债券市场流动性远逊于银行间市场，在场内连续竞价交易模式下，一旦出现大量卖盘很容易导致债券价格的雪崩式下跌。另一方面，在债券市场经历了长达半年的持续下跌行情，公募债券基金的业绩普遍不尽如人意，同时还面临着非标资产及货币基金的双重挤压，导致债券基金赎回压力大增，发行销售面临困境。在这样的市场环境下，一旦个别基金遭遇巨额赎回，导致被动减持其持有的交易所公司债券，很容易对该债的市场价格造成致命打击。

在信用风险及流动性风险的巨大压力之下，交易所债券市场经历了巨大的下跌调整，许多债券收益率水平已升至10%以上，超过传统的固定收益率信托的收益率。但是否交易所信用债市场真的成了投资者的巨大陷阱，必须避让三分，躲之唯恐不及呢？我们觉得大可不必如此。市场环境的恶化及由此导致的债券市场整体快速下行，也可能带来意想不到的投资机会，“没有下跌又何来底部”。

虽然从目前来看，2014年的交易所债券市场依然面临着诸多不利因素，如经济回暖及物价指数缓慢攀升导致的货币宽松预期减弱，美国退出QE可能对新兴市场经济体带来的流动性压力，互联网金融的蓬勃发展对传统债券型产品的挤压以及债券市场持续低迷导致的市场资金流出对交易所债券价格的巨大压力等。但是希望同样并存，经济的持续回暖使得企业在2014年的经营状况改善可期，伴随着经济的回暖，信用风险也可能降低，QE退出对新兴市场流动性的冲击使得未来市场对于中国央行将逐步放松货币政策的预期增加，商业银行理财产品开立交易所账户获批以及银行间账户开户困难，使得未来交易所债券市场的投资需求可能增长，有助于改善交易所债券市场的流动性，国债期货等金融衍生品市场的发展使得基于衍生品的对冲交易策略也将不断发展，一旦国债期货的交易活跃度增加，程序化交易成为可能，将进一步增强交易所场内债券市场的流动性，互联网金融的蓬勃发展同样也会使得未来债券交易的时效性需求逐步增强，由此导致债券交易更偏向于场内交易模式，提升交易所债券市场流动性等。

福兮祸所伏，祸兮福所倚，在交易所债券市场哀鸿遍野，一片狼藉的同时，伴随着市场整体收益率水平的不断抬升，也许机会也在悄然向我们走来。

但这并不意味着无视风险盲目投资。对于每一个券投资者仍需冷静分析区别对待。首先应对债券发行主体的基本面深入研究，分析企业经营状况及财务状况，结合其所处的行业、未来发展前景等，综合判断其所发行债券的到期偿付风险。毕竟利息收入依然是投资债券获取收益的最根本所在，而获取利息收入的前提是该债券确实能够到期还本付息，对于偿付可能出现问题的债券，收益率再高也是镜花水月。尤其是对于2012年已经亏损的企业，在2013年经济大环境不佳的情况下，企业扭亏为盈的难度大大增加，且再次亏损可能导致其所发行的公司债面临暂停或终止上市交易的风险，对于这一类债券应予以规避。

其次，还应结合投资人拟投入资金的时间，结合债券的剩余期限综合考虑，投资剩余期限短于该笔资金预期投入时间的债券，以到期兑付的方式规避掉交易所信用债二级市场流动性欠佳的风险。

(作者系上海耀之资产管理中心投资交易总监)