张茉楠:利率上升背后的庞氏融资风险

张茉楠 中国国际经济交流中心副研究员

当前来看，中国实际利率大幅上升背后所反映出的结构失衡与金融脆弱性远比利率上升本身更值得高度重视，从这个角度讲，利率上升并不是风险的原因而是结果。事实上，2008年以来，金融体系对经济波动的重要性越来越达成共识，这其中美国经济学家海曼·明斯基对金融不稳定本质的阐述尤为深刻。

根本而言，周期性金融危机其实就是流动性在实体部门和金融部门之间进行动态配置并逐渐失衡的过程。明斯基的卓越贡献在于将人们的注意力从实体经济转向金融体系，从“货币面纱”转向“融资面纱”，从关注当期的产出价格转向关注资产价格。明斯基提出的“金融不稳定假说”格外重视债务扩张对金融脆弱性的影响。他根据经济主体运营现金流与债务之间的关系将融资结构划分为三个类别：稳健融资、投机融资和庞氏融资，并认为金融脆弱性的发生依赖于融资结构的变化。事实上，在处于经济周期的上升期之时，金融市场上的融资条件比较宽松，经济主体可以获得充裕的流动性，并不断提高财务杠杆率，用高盈利性、低流动性的资产，去置换高流动性的资产。

在这种情况下，原本债务适度的主体也开始带有投机性，转身成为投机理财者，惯于投机理财的经济主体其经营规模则不断扩大，在债务滚动之上完成支付需要，转变为庞氏融资。根据国际清算银行的数据，截至2012年末，中国非金融企业的负债率是GDP的139%（含地方政府下属的以法人形式存在的平台公司），相比2008年底提升了约40个百分点。在全球26个有可比数据的主要国家和地区当中债务负担排名第4。

因此，整个社会中，投机融资和庞氏融资的比重越大，金融系统的脆弱性就越严重。因为在高杠杆条件下，由于资产依靠负债驱动，一旦负债的结构被确定，那么除非资产结构在额度和期限上与负债结构完全匹配，否则资产和负债的“错配”问题就将出现。2008年金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业。这样，最终导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升。

审计署审计结果显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元。考虑或有债务后，全国各级政府债务约30.27万亿元，政府性负债率为36.4%，远低于国际上通行的60%负债警戒线。但增速过快，2013年6月末，地方政府性债务比2012年末增长12.6%，年化增长26.8%，远远超过GDP名义增长水平（10%左右）。

由于地方政府对融资成本不十分敏感，这使得地方政府债务和房地产负债变成一种低风险、高收益的资产。特别是在房地产价格持续上升的带动下，2013年三季度房地产开发贷款同比增长14.9%，远超工业中长期贷款4.1%的增幅，房地产和城投融资对其他信贷融资形成挤出，在总量信贷控制下，推升了实体融资成本。

事实上，2013年以来制造业等实体部门面临劳动力成本上升、资金价格上涨及产能过剩“三座大山”的压制，全国规模以上工业企业主营业务平均利润率只有5.2%左右，但城投债、影子银行或银行理财产品收益率却高达8%~15%左右，实体部门的融资成本上升几乎难以覆盖资金成本上升所带来的压力，导致虚拟与实体利润鸿沟不断扩大，以钱生钱的投机气氛浓厚。

2013年上市公司中报情况显示，上市公司利息支出占EBIT（息税前收益）的比重约为31%，ROIC（投入资本回报率）与资金成本倒挂情况严重。如果以非金融部门的存量债务规模计算，年利息支出逾5万亿元，占全年社会融资规模的三分之一，这也解释了为何社会融资规模与GDP增长背离，因为大量的资金事实上是用于偿付债务，而不是用于实体生产，形成恶性循环。

从未来趋势看，融资成本的上升又恰好与利率市场化不断演进，储蓄与投资缺口收敛，以及外部流动性供给下降不期而遇，中国将不可避免地迈入一个利率上升的大周期。国际经验表明，利率市场化程度越高，金融外部性越强，因此，基于维护金融稳定的需要，金融管理部门有必要进行科学的、符合市场规律的流动性和利率风险管理。可以通过央行资产负债表操作，针对不同机构甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。比如针对特定行业，可有针对性地加大再贷款或再贴现的定向支持；对不符合产业导向的金融机构，可通过发行定向票据等方式紧缩其流动性。

治理和改善金融部门、非金融部门资产负债表，控制中国经济杠杆率过快上升势头，积极发展债权融资等直接融资市场，对于降低金融系统性风险，维护金融稳定变得尤为重要。