最大地产私募一产品收益大幅缩水 专家称管理人判断能力最关键

每经记者 沙斐 发自上海

被业界称为规模最大的房地产私募基金之一的星浩资本最近遭遇了实际收益较预期大幅缩水的尴尬。

据《中国证券报》近日报道，通过第三方理财机构诺亚财富销售的“星光耀地产开发基金I期”，路演给出投资回报‘五年三倍，年化收益35%’的承诺。截至目前，该地产开发基金公布的收益约为16%，仅承诺一半不到。为此，该基金部分投资者向星浩资本发难，指出该项目中存在多项违背投资者利益的行为。

事实上，作为国内房地产私募基金的主要代表，星浩资本一直通过纯股权投资的方式参与到商业地产综合体项目中。值得注意的是，在其最新推出的“星光耀地产开发基金Ⅲ期”产品中，星浩一改纯股权投资形式，引入了纯债权以及保本浮动型结构。对此，业内有观点认为，调整产品结构，主要是受前期基金投资回报差强人意的影响所致。

此前，房地产私募就以债权募资为主，股权募资比例极少。在“星光耀地产开发基金I期”的实际收益仅为预期的不到一半后，未来房地产股权私募的道路或将更加艰辛。

收益不到预期一半

《中国证券报》近日报道称，星浩资本旗下“星光耀基金I期”部分LP（有限合伙人，即基金项目投资者）爆料，当初该基金路演给出投资回报‘五年三倍，年化收益35%’的承诺。但时隔三年，收益出现大幅调整，仅为最初承诺的一半。

部分LP认为，星浩资本作为GP（基金管理人）所执行的任务中存在多项违背投资者利益的行为。在已投项目盈利模式并不明朗的情况下，LP们越来越担心这一次的投资可能会“血本无归”。

为此，星浩资本于上周向投资者发布了《致星光耀城市综合体开发基金Ⅰ期投资人的一封信》，证实“我们旗下管理资产的估值和回报水平尚处于动态变化阶段，目前预测的基金IRR约为16%。其中，哈尔滨和南通项目相继蝉联当地市场的销冠。尽管大连项目经营目前受到市场阻力，但从Ⅰ期基金的整盘角度来看投资人的收益状况依然有保障。

产品资料显示，“星光耀基金I期”募集规模达37亿元人民币，杠杆融资后可投资金额超过70亿元，目标市场为二线城市和长三角三线城市，2011年3月完成封闭，2011年8月完成全部投资。其投资组合包括三个综合体，大连CBD(滨海城市综合体约58万㎡)，哈尔滨CBD(高端成熟城市综合体约148万㎡)，南通CBD(崇川新城中央商务区绝版城市综合体约33万㎡)。

其中，为LP投资者们最大诟病的地方在于，“星光耀基金I期”中大连CBD项目占用的资金最多，效益却是最差的。LP们指出，基金管理人GP为获得大连地块的权益进行溢价交易，交易结束后方才通知投资人按股权比例进行出资。

为此，星浩方面表示，“基于当时周边物业的成交价格、该物业所处片区的高成长性和2010年之前房地产市场规律等因素，我们对该项目的投资收益做出了乐观的预期。然而，2010~2013年的宏观环境以及区域的发展速度未能达到前述预判。虽然星浩资本的团队竭尽全力，大连项目在东港地区的成交状况也处于领先位置，但仍然和我们最初的投资预期有一定的差距。”

据悉，该基金运行之初，星浩方面并没有拿到合适的地块，之后星浩购买了由上海复星拍下的大连市一宗港口改建地块的50%股权。该项交易总体溢价8亿元，星浩方面则支付了4亿元的溢价款。

但让LP们感到疑惑的是，当初大连港区附近同时也有地块拍卖，其他地块几乎均以底价成交，并没有市场升值的情况。

“如果星浩当初在投资大连市场之前能委托第三方做一系列投资评估和研究的话，那么现在对LP的解释就不会受到这么大的质疑了。”中国房地产数据研究院执行院长陈晟认为，股权类地产基金项目周期较长，不同区域和城市的周期性变化各不相同，因此地产基金管理人对于区域和城市的选择判断能力尤为重要。

债权投资比重提高

2013年5月，星浩资本副总裁黄海滨公开宣布，将募集旗下星光耀地产开发基金Ⅲ期，预计总募资规模将达到45亿至60亿元，募集完成后，连头两期基金总规模将超过100亿元，一举成为中国最大规模的地产私募基金。

值得注意的是，星光耀地产开发基金Ⅲ期在产品设计上有了很大的改变。据了解，Ⅰ期、Ⅱ期的产品都是纯股权类型，但从Ⅲ期共分为三个产品类型，其中包括了20亿的A类纯债权产品，15亿的B类保本浮动型产品即所谓的夹层基金以及10亿的C类纯股权产品。

对此，业内有观点认为，Ⅲ期中加入纯债权以及保本浮动型产品结构，主要是受前期产品投资回报差强人意的影响。

对此，星浩方面则称是为了丰富产品线，让不同风险偏好的投资者参与到其中。

“提高债权投资比重对于星浩目前来说可能会更容易一点。”陈晟指出，债权投资回报稳定，而股权投资预期回报高但所要承担的风险也相对较大。

2013年7月31日，星浩资本宣布，旗下星光耀地产开发基金第三期C类（权益类）正式封闭，总募集金额达10.09亿元，共获得了33位投资人的认缴出资承诺。而于预计于2013年底正式募集完成的A类（固定收益）、B类（优先股）的募集，至今尚未募集完成。

黄海滨曾于2013年公开表示，星光耀地产开发基金Ⅲ期的募资任务虽有一定压力，但绝非不可完成的任务。

“关键不在于采用何种投资类型，而在于是否实现预期投资回报”，陈晟认为，假如星浩的表现能达到投资者预期，那么上述提出的质疑都将不复存在。

事实上，此前房地产私募中的大部分，都是“明股暗债”的债权融资方式，股权募资比例极少。在“星光耀地产开发基金I期”的实际收益仅为预期的不到一半后，未来房地产股权私募的道路或将更加艰辛。