◎余终隐
十八届三中全会宣布 “推进股票发行注册制改革”，证监会随即强势推出一揽子新股发行改革方案，这让大多数证券市场参与者看到了久违的曙光，期望着注册制能够让证券市场重新焕发青春与活力。甚至很多原本打算向上市公司转让控股权的拟IPO公司也纷纷毁约，准备挤上注册制的头班车，似乎注册制离我们仅一步之遥。
对于实施注册制的复杂性，虽然近期有不少业内人士和专家都指出了注册制不可能一蹴而就，需要一系列配套制度改革予以支撑，但大多没有详细展开，普通投资者无法判断注册制在中国落地究竟还需要多久。
为了能够让普通投资者对证券市场的改革前景形成合理的预期，同时也让苦苦等候多时的拟上市公司能够妥当安排自己的上市进程，笔者拟对中国证券市场落实注册制必须具备的各种条件及其复杂性作相对系统的描述。从这些描述中，投资者将不难发现，注册制离我们还相当遥远。
一、注册制至少需过“三关”
第一，20多年养成的炒作习惯能否在短期内被扭转。虽然2013年12月证监会明确宣布创业板不许借壳、主板借壳标准完全等同IPO，监管部门向市场传递的信号应该是非常清晰，但相关题材炒作板块仅调整一天就卷土重来。一方面20多年养成的题材炒作习惯很难在一夜之间得到扭转；另一方面监管部门自身也很难向市场证明这次政策出台与以往有何不同，因为此前 “狼来了”的故事讲得太久了。退市政策从10多年前就开始高调宣传，但一搁置就是7、8年时间，期间没有新增一家强制退市公司。新的退市政策在2012年初就风声鹤唳，但2012年底大限来临时仅有两家公司被退市，长期习惯于概念炒作的股民自然认为这次也不过是吓唬人而已。
只要市场整体投机氛围没有得到有效遏制，垃圾股价格超过绩优股、经营风险大的中小盘股市盈率居高不下，注册制就不可能真正落地，因为在这种情况下新股发行几乎都是包赚不赔，IPO就意味着财富倍增，原本不需要融资的公司也会打破脑袋挤进来。注册制一旦推出，就可能意味着几百家、甚至上千家公司在短时间内疯狂挤入资本市场，中国资本市场将可能为此付出无法承受的代价。
只有等到本次出台的新政策慢慢发挥威力，让一部分投机者尝到了足够“苦头”的时候，市场投机氛围才可能逐步沉寂下来。但目前的退市政策是否有这样的威力尚待进一步观察，因为即使部分公司被勒令退市，其股票仍然可以在“老三板”挂牌交易，动不动还可以拉出几个涨停板。更为重要的是，按照目前公布的退市监管政策，退市公司经过一番重组包装（包括借壳重组）后可直接向沪深交易所申请重新上市，被套的股民完全有望被重新解放出来。这时候虽然退市渠道可能确实通畅了，但退市的威慑力就大打折扣了。
有乐观者认为，只要监管部门明确宣布IPO实施注册制，自然就没有人去借壳ST公司，垃圾股炒作之风自然可降温。笔者却认为，让证券市场投资者恢复必要的理性不仅需要相当长的时间，而且还需要监管部门拿出足够的勇气和胆识来。
第二，上市公司恶意圈钱之风能否得到有效遏制。如果IPO采取注册制，则上市公司再融资自然就不能再审批了。一旦上市公司发行股票融资不再需要前置审批，很多上市公司将可能迫不及待地 “狮子大开口”，过度融资的可能性极大：
首先是部分国有控股上市公司在地方政府的强烈要求或暗示下，将可能不顾股价下跌的风险，一次性融入上百亿元的资金，然后继续扩大传统的主营业务规模，为地方GDP增长作出贡献，或者将该资金投向当地的市政工程建设。对很多地方政府来说，上市公司市值高低无关紧要，扩大投资规模才是最紧要的问题。
其次是部分股权结构高度分散的 “无主公司”也将可能成为融资“无底洞”。例如梅雁吉祥总股本达18亿股，但最大股东仅持股2%，公司资产规模大但盈利能力乏善可陈，随着原大股东的逐步减持离场，新的机构投资者也无意对其长期投资，因此公司股东对高管层的制约力已经很弱，但经理层的个人利益与公司投资规模高度相关，在没有任何外部管制的情况下，这类公司将成为A股市场的奇葩，因为公司投资规模越大、高管个人的利益才能越大。随着全流通时代到来，这类无主公司将越来越多，如何制约他们的融资欲望将是一大难题。
另外，部分大股东急于取得资金的民营控股上市公司也可能出现过度融资现象。这些上市公司将利用注册制的便利条件大规模募集资金，然后通过收购大股东资产等各种方式将上市公司资金转移到大股东个人账户中。虽然大股东套现意图十分明显，但只要其小心操作，监管部门很难抓住其违规之处。
那些具有过度融资倾向的上市公司犹如一个个潜在的 “癌细胞”，只要外部条件具备就会利用一切机会吸纳资金并迅速自我膨胀。虽然监管部门的行政审批可比作 “化疗”，对证券市场的正常功能构成很大伤害，但可以在相当程度上遏制“癌细胞”疯狂扩张。注册制虽好，但不受节制的过度融资必将引发投资者强烈不满。因此在全面推行注册制之前必须让上市公司建立良好自我约束机制，笔者认为，落实董事信托责任是最有效的手段之一。
在很多情况下，上市公司究竟缺不缺钱、是否需要股权融资，公司以外的人很难做出判断，但作为专业人士的董事们应当明白。因此遏制上市公司恶意圈钱的最直接手段就是落实全体董事的信托责任及赔偿制度。如果上市公司融入大额资金以后出现长期闲置或原计划的投资项目根本不具备投资条件等现象，则至少可说明当时支持上市公司股权融资的董事们是不称职的，没有充分履行全体股东的信托责任。在这种情况下证券监管部门应当允许或鼓励证券市场投资者通过合法的渠道追究这些不称职董事的信托责任，让这些参与再融资方案表决的董事们承担相应的经济赔偿责任。只要能够让全体董事们为不合理的圈钱行为承担个人责任，很多上市公司的圈钱动力就将大为减弱，因为圈来的钱主要服务于地方政府或少数个人，大部分董事（尤其是外部董事）自身是无法直接获益的。
虽然董事的信托责任早已写在我国《公司法》中，但迄今为止还没有一个国内上市公司董事因信托责任未到位被行政处罚或被投资者索赔，在国外被视为“高危职业”的上市公司董事职位在国内几乎就是稳赚不赔的金饭碗，这是极不正常的现象！董事信托责任及其赔偿制度的缺位直接导致了中国上市公司治理结构长期处于 “形似神不似”状态。独立董事制度引入中国已经有10多年了，但一直好看不中用，其制度根源也在于此。可见，董事的信托责任被市场理解和接受需要一个相对漫长的时间。
第三，配套的司法制度建设能否及时跟进。云南地方法院对绿大地造假当事人的轻判一度让全国人民为之愤怒，也让证券监管部门处境尴尬。证监会主席肖钢曾公开承认证监会向司法部门移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注册制的本质就是以信息披露为核心、淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合，让造假者得到应有的惩罚并产生必要的敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。
中国目前的司法制度对证券市场健康发展的保障作用还十分有限，除了众所周知的行政干预因素以外，还有更深层次的制度性原因使得我们传统的司法体制很难对付证券市场各种新型的违法或犯罪行为。一般来说，证券市场违法案件都具有违法收益巨大、违法手段隐蔽等特点，一个普通的违法案件就可能存在几千万，甚至几十亿元的非法获利，而违法者只要拿出一小部分违规所得就可以腐蚀若干个司法官员。即使直接经办该案的有关人员原则性强、无法被腐蚀，但经办人的上司很难都是原则性强的好干部，上级领导随意找个冠冕堂皇的借口就可将那些不愿接受腐蚀的经办人调离该岗位。这也是不少证券市场违法案件无法及时查办的重要原因，因为证券市场的案件大都由基层司法部门负责处理，人为干扰因素很多。虽然十八届三中全会对于我国司法体制改革也作出了重大部署，但司法体制改革向来都是十分敏感而复杂，很难在短期内取得突破性进展。
纵观世界主要发达国家的资本市场，只有美国的证券市场最为灵活。有学者认为这不仅与美国高度发达的司法体系有关，而且还可能与其“司法判例制”有一定的相关性，因为一般的成文法很难赶得上证券市场层出不穷的所谓金融创新。如果事实果真如此，则我们对于注册制的全面落实更不能抱有过高的期望。
二、新三板注册制能走多远
按照目前刚刚推出的有关制度，新三板公司挂牌将基本采取注册制。拟挂牌公司只要符合基本规范运作要求并充分披露即可申请挂牌交易，监管部门及股转公司对公司的盈利能力等方面将不作实质性判断，但笔者担心新三板的注册制最终能够走多远尚待市场检验。
首先，股转公司短期内将无法建立起有威慑力的违规惩戒制度，连摘牌退市制度是否存在都不明确，一旦挂牌公司发生重大财务造假等恶性违规事件，股转公司除了强化事先审核以外将没有任何有力的补救措施。但如果股转公司一旦强化事先审核，则注册制将名存实亡；如果听之任之，则理性投资者最终将离开这个市场，新三板将失去投资吸引力。可见在没有强有力配套制度建设的情况下，注册制单兵突进将纯属冒险行为。
其次，即使在合格投资者门槛要求较高的条件下，新三板注册制平稳起步，其经验也很难复制到主板市场，因为主板市场中的绝大部分投资者为中小散户，而新股发行过程中最不理性的群体正是以上中小散户。据交易所统计，新股上市首日跟风炒作的投资者中90%左右是都是账户市值低于10万元的个人投资者。未来新三板个人投资者参与的门槛至少是300万元以上，足以将绝大部分非理性的中小投资者排除在外。
三、破产清算是注册制改革助推器
虽然我们目前离注册制还很遥远，但全体证券市场参与者都应当为之不懈奋斗，笔者认为监管部门有意推动少数重大违法或完全没有挽救价值的上市公司最终走向破产清算是注册制最终落地生根的助推器。在目前市场环境下，上市公司即使退市，还依然在老三板挂牌交易，大多数投资者还心存侥幸，憧憬着某一天 “乌鸡变凤凰”，因此单纯的股票退市制度对中小投资者的威慑力是有限的。但如果某一上市公司最终被破产清算，则有关投资者必将切身感受到资本市场的残酷性，一次彻底的绝望将胜过监管部门一百次苦口婆心的风险教育。如果说公司退市相当于被判有期徒刑，则破产清算就相当于一次死刑。马克思早就告诉我们“资本来到世间每个毛孔都滴着血和泪”，或许正是这些 “血和泪”才能最终造就资本市场天生的高效率！
一旦上市公司破产清算，则其所有股东必将全力维护自身权益，地方司法部门在面对成千上万愤怒投资者的时候将不得不有所作为，从而可能直接、快速地推动中国基层司法环境的改善。生老病死是自然规律，但中国证券市场上的上市公司一直是只生不死，完全是不正常现象，因此监管部门在当前阶段设法推动少数上市公司破产清算是尊重自然规律的结果，与人为干预市场行为完全不同。
上市公司的破产清算还可以为中国金融市场普遍存在的退出难题打开一个制度豁口，为中国金融体系的全面深化改革创造条件。目前国内的银行、保险等金融机构都还没有建立真正意义上的退出通道，重大违规经营的机构很难被彻底清除出去；信托产品、公司债券同样普遍存在着刚性兑付问题，让资金市场的风险定价机制名存实亡，严重制约着我国金融市场的运行效率，甚至直接导致了大量的社会资金过度集中于低效率的政府平台公司等。少数上市公司的破产清算不仅可以为各级政府处置金融市场风险积累宝贵经验、锻炼司法队伍，而且还可为中央政府制定重大金融风险处置预案提供丰富的案例。
（本文作者系某证券公司并购部高管）
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