易宪容
国九条出台，标志着沪深证券市场在完善“市场化、法制化与国际化”的资本市场战略上又迈出了一大步。保护中小投资者权益的核心，至少包括公平公正的交易平台、公平公正的投资回报机制、切实有效的赔偿与救助机制几个方面。这次在投资者知情权、上市公司投票权等方面有了新尝试。我们热切希望能将这些相关交易规则、赔偿机制、公司退市等措施纳入法律条款，使其具有相当的可操作性和法律的严肃性，确保新国九条成为沪深股市的一项基础性制度。
继新股发行制度改革的意见出台之后，国务院上周五又公布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（以下简称“新国九条”）。新国九条分别从投资者适当性、分红、回购、透明度、知情权、赔偿机制、强化教育等方面入手，阐述了如何保护股市中小投资者权益，如何整顿市场，如何提振股市信心。无疑，这是沪深股市走向成熟的重要举措，所以被市场各方视作重大利好，积弱不振的上周五当天创下一个多月以来最大单日涨幅。
也许有人要问，为何在股市要出台专业制度规则来保护中小投资者的利益，而在其他的一般性产品市场比如大型超市则不需要呢？在汽车市场，大家也知道，是有保修合约的制度安排来保护处于信息弱势的购买者的。而金融市场情形有很大的不同，任何金融产品都是对信用的风险定价，都是交易当事人对金融合约的承诺。股票就是上市公司以格式化合约对投资者未来收益与风险的承诺。由于上市公司与投资者特别是中小投资者处于严重的信息不对称状态中，而且这种严重的信息不对称还要指向未来承诺，因此，假如没有完善的法律制度安排，处于弱势的中小投资者其权益随时都有受到严重侵害的危险。
无论是金融市场专业知识还是对某类上市公司的专门知识，中小投资者永远都处于严重不足的状态之下。他们既没有足够的专业知识来优化投资组合，也没有足够的知识储备来分析某些企业或行业的市场前景及风险。加上中小投资者进入市场财力与其权益自我保护能力都十分有限，所以无法来判断这些股票风险定价的合理性和做出理性的投资决策，所以，制度规定不健全、信息披露不足、陈述性误导、重大事项的遗漏等都可能导致他们的重大损失，甚至这些事件都可以成为侵害中小投资者的工具。新国九条制定的这些新规则，就是要从这多种方面来切实保护中小投资者的权益。因此，如同新股发行意见一样，新国九条同样将成为沪深证券市场健康发展的又一项基础性制度。
沪深股市长期以来与实体经济增长背道而驰，尽管原因有很多，比如上市公司治理不规范、股市定价机制不合理、内幕交易严重、政府对市场管制过多等，但最为重要的一条是，这些制度短板使得股市在相当程度上成了大股东可以任意压榨中小投资者的市场。近几年来，入市的绝大多数中小投资者都面临、遭遇了血本无归的风险，这让越来越多的中小投资者对股市的信心丧失殆尽，不得不纷纷远离股市。当一个市场逼得占主导地位的中小投资者无奈退出市场时，这个市场还怎么能繁荣？现在，依据新国九条的规则，不仅要让中小投资者利益得到保护并不受到侵犯，而且还要让中小投资者真正分享投资收益，分享改革红利。这将从根本上改变沪深股市的面貌。
保护中小投资者权益的核心问题，至少包括有一个公平公正的交易平台、有一个公平公正的投资回报机制、有切实有效的赔偿与救助机制几个方面。
中小投资者进入股市，并不能因为其天然的弱势而处于不平等的地位，这就需要有市场准入与退出公平、交易操作规则公平、信息获得的公平等机制的保障，而只有在公平、公正的交易平台上才能形成有效的对价机制与定价机制，由此，中小投资者才能根据相关信息做出投资决策。而在一个以政府权力为主导的市场下，不同的市场当事人的权益严重不对等，凡是通过政府权力进入市场者都能获利，而自由进入市场者其权益和利益都可能受到侵害。所以，逐步放松政府对市场各种管制，保证信息披露的公开与透明是建立公平公正交易平台的基石。
中小投资者都是奔着预期获利而入市的。过往沪深股市投资回报制度的缺陷，使得中小投资者的利益受到各个方面侵害。投资者除非在股市中短炒，不然，希望获取上市公司的合理回报根本就不可能。为此，新国九条把如何优化投资回报机制放在突出的地位并制定了相关制度安排。比如多种形式分红、市场溢价的资本利得、优化投资回报管理等。而完善回购制度、“以股代息”、把利润分配与融资和再融资结合起来等内容是最突出的亮点。
当中小投资者利益受到侵害时，如何获得赔偿、救助，是沪深股市以往在制度设计上最为欠缺的部分，致使许多重大事件不了了之。解决这个问题又包含两方面内容，首先是中小投资者利益受到侵害时能有低成本的解决、赔偿或救助方案，其次是严厉打击证券市场的违法行为。在现代证券市场，违法行为是常态。对此，在发达国家的股市有一套严厉打击违法行为的制度安排，让任何违法操纵者、内幕交易者没有藏身之地。而以往沪深证券市场违法行为盛行，问题就在于违法成本太低、打击力度远远不够。这次新国九条在这方面有一系列严格规定，尤其在投资者知情权、上市公司投票权等方面还有了新规定。
现在，市场各方都在看着，新国九条将如何真正得到落实。
笔者以为，之所以沪深股市中小投资者利益始终难以得到有效保护，主要难点在于始终脱离不了政府对市场的主导作用。如果政府不退出，依然还在发挥主导作用，真正让市场对资源配置起到决定性作用就将是一句空话，新国九条要达到所期望的目标怕是很难的。因此，新国九条非得通过公共决策的方式不断完善，比如确保司法制度的独立性，确保中小投资者利益能低成本维护自身权益，有效控制住既得利益集团在股市的强势等等。在这些方面，现有制度需要改进的地方太多。只有当上述制度方面的问题逐一得到切实妥善的解决，中小投资者的市场力与大股东的市场力对比悬殊的局面才会根本扭转，中小投资者在利益受到侵害时，才有可能通过司法途径得到公平、公正的判决。
新年总是带来新的希望。新国九条的出台，标志着沪深证券市场在完善“市场化、法制化与国际化”的资本市场战略上又迈出了一大步，我们热切希望能将保护中小投资者权益的相关交易规则、赔偿机制、公司退市等措施纳入法律条款，使其具有相当的可操作性和法律的严肃性，以确保新国九条成为沪深股市的一项基础性制度。
（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）
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