房地产信托引入有限合伙形式，投资人成真正的房地产开发商

投资房地产信托不再只有固定收益，沪上信托公司引入有限合伙形式，信托计划的投资者通过直接参与项目权益投资，以参与股权的形式分享项目收益，其最终收益取决于商品住宅的销售情况和最终售价。

上海信托不动产金融总部副总经理张锡麟指出，此类产品设计的期限相对较长，以期大致覆盖房地产市场的一个完整周期。

“房产项目即便遇到市场低谷，也有充裕的时间从谷底走出。如果太短，比如三年，项目很可能恰好在市场的谷底到期，投资者就会遭受损失。当然，如果项目提前达到双方预期，也可以提前结束。”

有限合伙形式 /

2013年10月，上海信托曾推出项目——“上信·万科房地产股权投资集合资金信托计划”。上海信托和万科各出资1250万元，作为有限合伙企业的普通合伙人（GP），负责对基金进行投资与管理。该集合信托计划，期限5年，募集资金27.875亿元，信托资金用于认购有限合伙企业的有限合伙份额，成为合伙企业的有限合伙人（LP）。投资者作为有限合伙人（LP）参与房产项目运作，享受项目分红，不参与项目管理。因此，在具体在收益分配上，投资者信托收益完全与项目的利润水平挂钩，跟随项目利润情况浮动。

上海信托不动产金融总部副总经理张锡麟介绍，采取有限合伙企业的方式投资房产项目的股权，是上海信托的项目从融资模式向投资模式转变的尝试，也是该项目的创新亮点之一。这种结构设计，相当于让投资者成为股东，介入房产开发的一级市场。今后，采用类似结构设计的信托计划会越来越多。

据了解，以有限合伙制募集资金已经成为海外创投的主要方式。从行业内的实践经验来看，有限合伙企业主要有以下两大优点：按照国家有关税务和《合伙企业法》规定，有限合伙企业不必再重复缴纳所得税，选择有限合伙制而不选择公司制形式，可以避免双重税赋；其次，分配机制灵活，有限合伙的收益或利润分配完全由合伙人之间自由约定，不受出资比例的限制。

项目设置综合考虑地产周期 /

不过，业内人士指出，购买地产类股权投资信托风险需考虑地产周期波动，比如限购导致房产最后销售不利，或者房价大幅下降。

对此，上海信托不动产金融总部副总经理张锡麟认为，以“上信·万科房地产股权投资集合资金信托计划”为例，投资者赚钱是大概率事件。

“因为这个项目位于中环线间，地段好，这个区域的新房供应量有限。而万科拿地的楼板价都接近2.2万元/平方米，最终售价超过4.5万元/平方米是大概率事件。所以，综合分析，我们觉得投资者赚钱是大概率事件，只是少赚和多赚的问题。”张锡麟认为。

据了解，上海信托和万科合作开发的项目位于张江高科技园区中区内。住宅和非住宅类的比例分别为73%和27%，物业类型包括花园洋房、公寓、商业、SOHO和酒店式公寓。

作为对照的是，比张江板块更为偏远的外高桥板块，受自贸区概念影响，目前房价已经达到了3.5万元/平方米左右，部分高品质项目价格已经超过4万元/平方米。

“投资者的投资期限是最长为五年，这也是有规划的。我们认为5年左右的时间基本能够覆盖房地产市场的一个完整周期，房产项目即便遇到市场低谷，比如像2008年的行情，也有充裕的时间从谷底走出。如果太短，比如三年，项目很可能恰好在市场的谷底到期，投资者就会遭受损失。当然，如果项目提前达到双方预期，也可以提前结束。”

地产短期不会发生系统性风险 /

今年可以说是房地产信托的“多事之秋”——不少房地产信托计划到期无法兑付。出现这种情况后，信托公司通常有几种处置方式：要么按照预先约定的预期收益率，对投资者支付本息，然后信托公司处置抵押物、找房产商打官司收回款项；要么信托公司再发行新的信托计划，借新还旧，让项目延续；还有的信托公司会把项目转卖给其他公司……

张锡麟认为，这些出问题的房地产项目有两大共同特点：第一项目自身品质有瑕疵，比如房型不好、地段过于偏远等，使得房产卖不出去。第二是房产项目多位于三四线城市。这些地方的房地产市场交易不活跃，可投资空间有限。

从宏观层面看，中国房地产市场短期内发生系统性风险的可能性不大。

穆迪中国学术顾问委员会第二次会议11月9日在北京召开。委员会成员包括中国知名学者及穆迪亚太区高级管理人员。与会者也讨论了这一问题——中国的房价一直在上涨，而且该趋势仍在继续，尤其是一线城市。房价近些年快速上涨已导致部分观察人士担心中国房地产市场可能会存在泡沫。

众所周知，金融资产泡沫难以识别。在中国房地产市场，对此的评估因为中国经济高速增长和城镇化程度提高的影响而愈加复杂。毫无疑问，这是房价上涨的部分原因。此外，与M2的增长或替代投资（例如中国艺术品）的价格等其他指针相比，房价上涨似乎并不过高。另一方面，中国普遍缺乏具有流动性和相对高收益的其他投资工具，这也可能是推高房价的原因之一。过去10年房价上涨的情形在某些方面与日本泡沫经济破灭前的几十年相似。

穆迪中国学术顾问委员会讨论了可能会影响中国房地产市场未来发展方向的各种因素。例如，放开资本账户管制及降低经济增长预期将缓和房价进一步上涨，而对城镇化和通胀的预期则会产生与此相反的效果。另外，进一步明确农民产权等其他因素从长远来看也可能将增加建设用地的供给。但是，总体上与会者认为短期内中国不大可能发生房地产市场崩盘的情况。然而需要注意的是，该市场易受宏观经济政策重大调整造成的意外后果的影响。

事实上，梳理近十年房地产融资格局，一个清晰可见的趋势是，房地产公司正在逐渐摆脱对银行的依赖，借道海外融资、信托、基金、券商资管等工具，走上一条多元化的直接融资之路。

“房企高度依赖银行贷款单一格局在未来将很难持续，房地产市场融资必然将逐步呈现成熟房地产市场的多元化格局，直接融资比例提高。”住建部政策研究中心主任秦虹认为，不断加码的地产调控让宽松的、低成本的、易于获得的银行贷款间接融资的环境很难再现。而在国内，随着金融托媒加剧的趋势，房地产信托发展迅猛，据业内人士判断，中国信托业目前规模已达10万亿，其中一半以上的发行是与房地产有关。

有着“新兴市场教父”之称的邓普顿新兴市场团队执行主席马克·麦朴思（MarkMobius），今年秋季在接受媒体记者专访时也谈到，中国投资者最好的选择是购买地产类的基金或是REITS（房地产信托），它们的投资足够分散，且程序和缴税环节也不用操心。

此外，数据表明2013年的中国房地产市场信心已显著回升。2013年的前10个月，全国商品房和住宅销售均价分别为6384元/平方米和6006元/平方米，与2012年同期相比分别上涨8.6%和8.4%，与1~9月相比，涨幅分别表现为持平和缩小0.1个百分点。

中国房地产指数系统百城价格指数显示，10月全国100个城市住宅平均价格连续17个月环比上涨，涨幅为1.24%，较上月扩大0.17个百分点，同比上涨10.69%，连续第11个月同比上涨。

其中，在房地产市场活跃成熟的上海，房地产交易比较活跃，但不像其他中国城市那样大起大落——这可以从居民住宅价格反映出来，上海居民住宅价格一直维持着上升通道，但价格稳中有涨，比很多其他城市更具可持续性。

更多的投资者看好房地产市场，一是因为中国的中产阶级人数高达3亿且仍在继续增长，二是因为年轻一代比前几代人更有财力和意愿为提高住房条件和生活品质而花钱。

（文/高行）