货币政策“刀锋上跳舞”A股或遇“倒春寒”

每经记者 杨可瞻

融资利率快速上升加重债务风险，外汇占款飙升央行势必需要考虑收紧货币……面对诸多不利因素，2014年中国的货币政策更像是在“刀锋上跳舞”，太紧难以应对经济下行压力，太松又没办法做到严控地方政府债务问题等风险。

2014年，一旦美国退出量化宽松，这势必抬高境外资金的融资成本，中外的息差收窄将导致套息资本的规模萎缩，进而导致国内流动性趋紧，经济和A股遭遇“倒春寒”的风险不可小觑。

2.6万亿企业债将到期

对很多企业来说，眼下最头痛的是怎么面对2014年即将到期的大规模债务。

资料显示，非金融企业2014年必须偿付的本息额创纪录地高达2.6万亿元人民币 （约合4270亿美元），相比2013年高出19%，是中金公司2008年开始统计相关数据以来的最大值。

企业不仅要面临天量的债务偿付，还要考虑目前不断上升的融资利率。评级为AAA级的10年期公司债收益率2013年以来累计上涨88个基点，至6.17%，其在11月27日曾一度触及6.27%，创历史最高水平。相比之下，全球同等级公司债的收益率同期上涨69个基点至2.67%。

投资者并不能百分之百确信这些企业可以在天量到期债务来临时万无一失，在这之前已经有部分企业受到了影响。彭博汇编的数据显示，2013年下半年以来，公司债发行额较上半年减少24%，根据中国债券信息网、中国货币网公布的信息，11月推迟或取消发债计划的金额高达961亿元人民币，较10月高出222%。

南华期货研究所宏观总监张一伟向《每日经济新闻》表示，融资成本上升很大程度上可以归结为利率自由化，因为更丰富的融资渠道需要内地企业债更高的利率来补偿，尽管2014年是到期高峰期，但考虑到有政府背书，出现集体违约可能性仍很小，故这对经济短期影响不大，但中长期对经济有伤害。

“企业债利率近期确实上升比较明显，但从政府态度来说，肯定不愿意出现违约，2014年还是将以控制为主，即便违约其数量也将非常少。”长江证券策略分析师吴邦栋告诉记者。

据彭博简要报告，上升的融资成本将抑制住房价格，最终影响房地产投资，而后者是中国GDP的重要组成部分；另一方面，自从2008年金融危机以后，地方政府对基础设施的投资成为了拉动需求的重要因素，但考虑到目前的地方债风险，未来像公路、铁路、机场等投资可能会放慢下来，进而影响经济增长。

债务占GDP比重近200%

即将到期的巨量企业债背后，则是中国经济的债务驱动之痛。

《彭博商业周刊》援引广发证券的数据显示，在全国范围内，地方政府融资平台2013年累计发行债券9517亿元，至少是5年来新高。据光大证券数据，城投在2014年必须偿还的债务总额将达到2260亿元，较2013年高出18%。由于2014年有如此多债务到期，所以城投势必将面临很大的偿本付息压力。

资料显示，中国债务占GDP比重接近200%，远高于2008年时的130%，投资占GDP比重为50%，高于韩国的46%和日本的36%。这绝对不是一个好现象，《每日经济新闻》记者查阅资料发现，亚洲很多国家或者地区投资占GDP的比重在达到峰值后的10年经济都出现了大幅放缓。以韩国为例，其投资比重最高曾至46%，10年后经济增速比10年前慢了55%，日本和中国台湾地区则分别慢了75%和39%。

中国社科院刘煜辉教授对《每日经济新闻》记者指出，美国2014年可能退出量化宽松政策对全球都是利空，特别对新兴市场。一方面将拉升境外融资利息，另一方面对国内债务的边际影响也会放大，这样一来的后果是息差收窄，随着套息资本萎缩，流动性也将收紧。这就需要看央行是否愿意释放流动性，如果是稳增长的基调，那么干预市场也是有可能的。

货币政策料维持紧平衡

货币政策往往取决于几个变数，比如经济前景、资金面、外汇占款等。

从资金面角度来看，目前7天回购移动平均利率在4.31%，远低于2013年6月银行间市场流动性紧张时的峰值11.6%，但也不算太低，该利率在3月初时曾触及2.49%。

从外汇占款来看，情况却不太乐观，10月新增外汇占款同比上升19倍，创至少2011年10月以来新高。导致这个现象的原因是资本项目自由化趋势下的人民币升值。2013年以来，人民币是亚洲表现最好的货币，美元对人民币牌价累计贬值了2.6%，如果不出意外将轻松超越2012年的贬值幅度1%。

每当外汇占款压力增大，央行就势必需要考虑收紧货币，一种办法就是加强公开市场操作。中国货币网数据显示，2013年前11个月中有5个月央行在净回笼货币，最大规模达到3000亿元 （1月），11月公开市场净投放了560亿元。

在张一伟看来，如果政府强调保7.5%的GDP增速，那么货币政策收紧的空间非常小，否则就难以达到目标；如果是保7%，就可能出现较大的货币政策调整空间。考虑到外资流入推动人民币大幅升值，美联储2014年可能退出QE，尽管没办法猜测经济增长的目标，但货币政策可能会偏向缓慢趋紧。

中国未来的货币政策更像是在“刀锋上跳舞”，太紧难以应对经济下行压力，太松又没办法做到严控地方政府债务问题。

吴邦栋向记者表示，预计2014年货币政策仍将维持紧平衡，一是由于整体通胀水平不高，二是经济没企稳，也不敢贸然收紧，预计2014年M2将低一些，而随着融资成本上升，房地产投资很可能会下来。同时预期2014年经济将差一些，特别是下半年风险更大，主要原因是实体经济需求会下滑，带动量价齐跌。机会可能在一些中上游行业中，比如材料或者水泥的弹性要大一些。

A股面临资金面趋紧风险

未来中国货币政策放松的空间越来越小，这将对A股产生冲击。

某基金公司研究员向《每日经济新闻》记者表示，由于地方债等问题，中国2014年将延续中性偏紧的货币政策，但随着美联储逐渐退出QE，加上美元回流导致外汇占款下滑，下半年央行可能结构性放松，包括使用公开市场工具或者降杠杆等。

对于股市，这位研究员坦言比较悲观，他认为现在的情况和2004年时比较接近，2014年有整体行情的可能性很小。如果2014年年中出现债务问题，导致新一轮银行间市场流动性吃紧，A股可能快速下挫，最糟糕的情况下，不排除跌破6月低点1849点。

渣打银行大中华区研究部宏观分析师申岚告诉记者，由于地方债等压力，2013年4季度信贷增速会放缓，由于这一指标往往有6～8个月的滞后期，预计2014年下半年对经济抑制作用会逐渐显现。加上部分高风险行业去杠杆化，预计全年经济增速在7.4%，这意味着央行很可能在下半年结构性放松，包括启动存款利率上限，或者加强逆回购等公开市场操作等。

瑞银证券在12月的一份报告中称，市场下行风险在于，如果通胀预期上升，叠加资金成本快速上升，或引发部分产业资金链断裂，引发信用风险，短期对股票市场产生严重冲击，这种风险更可能发生在2014年春夏之交。