苏培科：创业板再融资须有约束性条件

苏培科 对外经贸大学公共政策研究所首席研究员

据《中国证券报》报道，正在酝酿推出的创业板再融资管理办法核心思路是推进再融资市场化，由市场决定公司再融资额度和价格，不再受制募投项目限制，只要创业板公司有需要、市场认可，即可操作“小额、快速、灵活”的再融资。

“市场化”绝不是什么都不管、任由市场主体活动。一个好的市场环境需要法治、诚信、监管、维权和纠错机制相互融合。它是一个有序的市场环境，而非自由放任。在A股市场里，“三高”、业绩变脸、高管套现已经让投资者深恶痛绝，如果创业板再融资不受募投项目限制，由市场决定额度和价格，募集资金的胡乱使用和圈钱还不知道会疯狂到什么程度，大家可以去想象。

当然，也不能因噎废食，再融资作为一个市场重要的功能，持续的融资功能有利于上市公司财务安排，有利于支持上市公司做大做强，是创业板企业快速成长的重要保障，但这是一把“双刃剑”，对扩张型的好企业是如虎添翼，但对资质平庸的“圈钱企业”来说，圈的钱越多亏得越多。

如何在再融资过程中界定好企业也是一个非常难的事情，但必须要有所划分和区别对待。对于准备再融资的企业首先要看其对IPO募集资金的使用效率，如果募集资金胡乱使用或低效使用，这样的企业自然不能让其再融资。

其次，可以参考其过往业绩、经营指标和分红水平，毕竟优秀是一种习惯和具有惯性，如果再融资之前已经业绩变脸，或者主营业务不突出，就必须要考量这家上市公司再融资的目的。

第三，要结合上市公司高管、实际控制人的持股变化情况，如果高管和实际控制人已经通过各种方式将股票套现、质押，就得慎重对待，要仔细核对其与上市之初的各种承诺和解释。

第四，对创业板再融资可以引入“对赌承诺”，比如再融资和上市公司在未来多久要达到什么样的目标、未来的目标收益、投资者可以获得多少分红回报，如果达不到这些承诺，高管、大股东或实际控制人应该承担相应的对赌补偿和法律责任，以弥补投资者信任，只有这样创业板再融资可能才会理性，投资者的权益才能得到相应保障。

除此之外，创业板再融资真正市场化应该需要以下几个前提条件：

一是民事赔偿制度要健全，尤其是投资者赔偿，如果没有信用责任兑付机制，没人对融资行为承担后果和责任，无疑是在过度消费投资者信任，这对市场信心和A股市场长远发展不利。

二是诉讼维权机制要健全，尤其需要集体诉讼制度来保障投资者权益，否则让投资者与上市公司直接博弈，投资者自然是信息不对称的弱势群体，如果没有集体诉讼和“举证责任倒置”安排，投资者几乎很难维权成功，因为投资者很难拿出有效证据。要想真正保护投资者，就必须要想方设法维护投资者合法权益，并有相应维权机制和司法救济途径，并能获得维权所带来的有效赔偿，得让上市公司和中介机构为违规、不当行为买单。

三是退市制度要完善，要建立有进有出的市场优胜劣汰机制，让好公司留下继续发展，让劣质公司直接退市，而非用重组、借壳和再融资方式帮助其苟延残喘，如果一个市场存在大量“不死鸟”，有很多“乌鸡变凤凰”炒作神话，这个市场的价值发现功能自然会被扭曲，而且融资和再融资的资金配置一定不会有效，放任再融资无异于放水。

四是市场供给方与需求方行为是否理性，如果发行人只顾疯狂圈钱、投资者不管价值与否只顾追涨杀跌，供需双方的非理性一定会加剧市场的剧烈波动，因此需要一个相对理性、有价值发现功能、有对冲市场过度波动能力、有自行纠错机制的市场环境非常关键。

五是中介机构需要发挥客观、独立、专业的信用担保，帮助投资者过滤信用风险，实现风险覆盖。长期以来，A股市场对中介机构的监督和责任约束不到位，导致保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构反而成了上市公司造假者的专业帮凶和高级顾问，中介机构在公司上市初期帮助其优化材料和过滤数据，导致很多“带病”上市的公司在刚上市之后就出现业绩变脸，而这一贡献与中介机构赚取快钱的行为密不可分，尤其是一些问题公司为了获取超额溢价，愿意花更多钱去打点各个关口，以保障插队和“带病”上市成功，要想从源头保障上市公司的质量就得强化中介机构的责任，让中介机构更多地承担尽职调查和独立、客观的信用担保方角色，以增强上市公司信息披露的可信度，避免中介机构被上市公司“收买”，现在虽然加大了对中介机构的行政处罚力度，但相应法条和约束仍缺乏明确界定。

六是划分监管与市场的边界，健全市场纠错机制。A股市场长期行政发审导致IPO供给和再融资行政化，资源配置功能和价格信号严重紊乱，而且行政发审还伴随着权力寻租，使个别监管官员混淆了权力与市场的边界，导致监管部门无力或无心监管，投资者权益得不到应有的保护。

因此，必须要划清权力与市场的边界，监管者该管什么和不该管什么应该厘清。证券监管机构的职责应该是制定游戏规则、依法监督市场行为、保护投资者合法权益、维护市场公平正义。其所扮演的应该是一个独立、客观的裁判员角色，但我国的证券监管者却经常身兼运动员角色，而且还时不时地帮助个别“运动员”制订发展规划和物色人选，有些监管人员索性直接下场担任券商、基金等机构的高管，让“猫与老鼠”的关系一下子变得界限模糊，这在一定程度上让保护投资者权益沦为口号，监管者一旦有所偏袒则很难维护市场的公平正义。

只有市场各方归位尽责，依法依规行事，市场权益才能够得到有效保障，违法违规行为能够被及时纠正，市场才能发挥主体作用，否则在法治和诚信不具备的情况下放任 “市场化”，只会走向“坏市场”和“伪市场”。