桂浩明：优先股并非拯救疲弱股市大救星

◎桂浩明（申万证券研究所市场总监）

在现行的制度安排中，优先股并不面向普通投资者，而是面向持有长线资金的机构投资者。这倒不是A股市场的特色，而是国际惯例。作为一种介于股权与债权之间的融资工具，优先股是以对持有人提供更多的收益与安全保障为对价来换取其放弃对公司经营的决定权。

在海外成熟市场，一般来说上市公司只有在两种情况下才会发行优先股；一种是公司经营出现重大问题，已经难以维系了，在市场上也很难筹集到资金，这个时候就发行优先股来救急。典型如2008年国际金融危机时，美国美林等银行面临支付危机，美国政府就出手认购了他们的优先股，既帮助了银行渡过难关，自己也因此获取了巨大的收益。另外一种则是上市公司在进行收购兼并时，一方面需要大量资金，另一方面老股东又不愿意放弃对公司的控制权，此时发行优先股就能够比较顺利地解决这个问题。应该说，在这些场合优先股的确有其相应的优势，其市场吸引力也是存在的。尽管如此，在海外成熟市场，以优先股为形式募集资金的比例并不高，在中国香港大致只有1%左右。换言之它并非主流的融资模式。

为什么优先股有以上这些优势，但规模却没有搞大呢？原因在于，首先上市公司要为优先股提供比较高的相对固定的股息，在中国香港这个数字大体是6%，按通常15倍的杠杆率来计算，这要求上市公司有16%以上的净资产收益率，而这是一个相当高的门槛。无疑，发行优先股对于上市公司来说是会构成不小的财务负担，因此一般情况下上市公司对此不会有兴趣。其次是在一般情况下，优先股与普通股不是在同一个证券交易平台交易，往往会被安排在较普通股市场低一层级的市场转让，因此相对而言其股价尽管与普通股在运行方向上是一致的，但震荡幅度要小得多。换言之，即便是上市公司经营得比较好，但优先股价格的上涨也不会很多。为此，海外市场上优先股大都安排由上市公司以净资产为基础加成回购。如此一来，优先股作为股票的属性是打了不小的折扣，所以其认购者队伍也就比较有限。有了这样两个因素，在资本市场上自然优先股就充当不了主角了。

在我国资本市场初创的时候，也曾经搞过优先股，后来因为与《公司法》、《证券法》中“同股同权”的立法原则相悖而取消。现在以国务院发布行政法规的形式进行试点，目的是为了适应形势的变化，丰富股权形式。现实问题是，国内上市银行在发展中遇到了资本金瓶颈，而在二级市场进行股权融资的渠道又不畅通，债权融资则解决不了大问题，所以发行优先股就成为一个选项。但问题在于，现行政策规定上市公司发行股票的价格不能低于净资产，而现在很多银行的股价是“破净”的，这就带来了发行上的困难。即便发行了，要达到承诺股息率高于债券利率的水平（现在普遍在6%以上），恐怕也非易事。所以，虽然现在很多上市银行对优先股表示出了兴趣，但真的要发行恐怕就不是那么简单了。

银行板块尚且如此，别的板块就更难说了。现在不少人提到电力公司可以发优先股，其实国内的电力上市公司盈利并不稳定，去年是大面积亏损，并不具备发行优先股的条件。还有，现行政策提到优先股可以在证券交易所以及全国中小企业股权转让中心等市场上市，由于除了证券交易所，其他市场现在都还不具备接纳大盘股交易的条件，而如果优先股是在沪深证券交易所上市，那么又会是一种什么样的情形呢？的确难以想象。

小散户听了介绍要买优先股，这是因为他并不真的了解优先股。当人们对优先股制度作了梳理之后，一定会发现这个优先股与原来想象的很不一样，至少不是什么蓝筹股的特大利好，也非拯救股市疲弱局面的大救星。回归理性思维，承认优先股的积极作用，而不作出于想象的随意推导，这才是投资者应该采取的态度。