卖方研究市场格局：分化凸显

本报记者朱茵 作为“命”之所系的分仓收入连连下降，众多卖方研究机构入不敷出，高投入高产出的“游戏”并非谁都能玩得起，有小研究所不得已退出“江湖”，有券商专攻“独门绝活”……在经历熊市的大浪淘沙洗礼之后，卖方研究机构竞争格局生变，“诸侯”割据正在形成。时至年底，改革催生的市场演变同样牵动着众多分析师的“钱途”命运，注册制的推行也将加强券商研究定价能力，顺应创新潮流正成为每家研究机构的生存“必杀技术”。 重金“挖角”已成往事“排名赛”成大券商“掌上游戏” “今年对分析师排行的榜单并没有太多研究。”一直“深耕”券商分析师转会的猎头公司表示，当前能够“砸”重金挖角的机构已经不多，而实力大券商的布局也基本完成。证券研究所和分析师的“过剩”让跳槽不再那么容易。 2013年的卖市研究市场中，大券商的强势更为明显。其中，海通证券（600837）异军突起，一举站上本土研究之巅，打破了过去数年中信证券（600030）与申银万国争霸的局面，国泰君安则稳中有升，广发证券（000776）等紧随其后。虽然排名的榜单仅仅是市场口碑，并不一定与各家研究机构所获取的佣金完全对等，但业内人士认为，“选票”和“钞票”仍旧是相互影响的，只有更多的钞票才能有实力获得更多的选票，而选票的增多也可能带来钞票的进账。 “今年最明显的特征就是研究所的排名基本与券商的整体实力相当。”一位从事研究工作20年的券商研究所所长认为，这一现象的出现并不意外，而且未来会成为常态。券商研究所近年来的市场地位越发与其母公司的综合实力相吻合，母公司有雄厚的平台支持，才能为券商研究提供更多施展才华的机会。正如海通证券副总裁李迅雷所言：“海通证券给予研究所一个非常大的平台，一个很好的发展体制跟机制。”，因此在研究领域进行大跨越的背后，海通证券今年无论是市值还是盈利也都在超越。今年上半年，海通证券实现净利润26.65亿元，同比增长32%，一举超过行业龙头中信证券，引起业内极大的关注。此后连续几个月，其净利润均居前列，这一态势是偶发的还是能够持续？未来将由市场来证明。 “前五大券商每年的投入基本要在1亿元以上。”有大券商研究所所长透露，由于要保持相对完整的行业配置，一般至少要有100个人，平均每人100万元的成本，就是1亿元。如果要覆盖大多数行业，这些人数是必须的。最佳研究所要靠基金等机构去打分，分数累积后获得排名，而如果行业没有配置人手，就连基本的分数都没有。这样高的投入，也从一定程度上决定在熊市当中，只有大券商才能维持“队形”。 从美国资本市场的经验来看，随着市场竞争的发展，最终会有五至十家大型证券研究机构相对成熟，成为大型综合性研究机构，如高盛、美银美林等一般立足全球、追求研究的深度和广度，并在宏观、大类资产配置和主题研究方面具有优势；其他研究机构转向以特色的研究来立足，在细分行业等方面寻求差异化发展空间。 “逆袭梦”难圆一批小券商无奈退出“江湖” 一些曾经的“本土最佳研究团队”常客如今却退出前十名，这给不少小券商的“逆袭梦”当头浇了一盆“冷水”。 2009年，国金证券（600109）成功逆袭，进入由大中券商研究机构把持的研究市场，当时业内普遍认为其代表了证券研究新兴势力的崛起。国金当年在不少行业确立自己独特的优势，并且培养了自己的专属客户。但随着明星分析师的大量出走，新人的培养需要时间，国金如今的排名也在下降。 “今后将越来越难有券商能够单靠研究所吸引客户了。”有券商研究所所长认为，仅仅依靠研究所自身力量，一般很难有所建树。除非有母公司的鼎力支持，那些能够凭借研究实力超越综合实力排名的券商将越来越少。 多数研究机构只在行情好的时候容易获得母公司的支持，近几年想要参与公募基金佣金分仓的小券商不少，但今年已经有小券商正退出这一领域。据悉，去年曾获最具潜力奖的一家券商今年甚至连传统的策略报告会都不开了。长期不盈利，人员成本一降再降，甚至已经招不到优秀研究员，一些小券商干脆退出了对外服务，转而明确定位对内支持。在有研究所建制的券商中，目前不提供卖方业务的研究所已远超过10家。 “长江证券（000783）研究所或许是比较特别的。”有分析人士认为，长江证券各项业务在行业内排名多在10名开外，并无太多亮点，但其研究所却能够在近几年进步神速，从默默无闻到进入前十五名，再跻身前十。“这恐怕难以复制。”有同样规模的券商老总表示，研究所要想成功需要有天时地利，更需要有很强的人员积累，如果仅仅靠“挖角”，产生的效果也多次被证明是不可持续的，能够保持连续几年优势的，多半要有生产优秀分析师的能力。 不少曾立志积极参与机构服务的小券商，在牛市中可从大券商处分得一杯“羹”，但几年熊市之后就再难觅身影。对外服务不得不告别“大而全”的模式，转向主攻某一产业链。目前市场上有如五矿证券的有色金属行业研究和东兴证券的新能源产业研究、英大证券的电力行业研究等在业内有不错的声誉。某券商研究所所长表示，中小券商主攻产业链既可以降低运行成本，也容易脱颖而出，这是它们最好的出路。但同时，也有大券商的研究所所长提出质疑，市场变化太快，这种专攻一个方向的，很可能遭受风格轮动的伤害。而这一情况也已经在今年出现，更使得券商的行业转型增添了未知数。 周期行业研究员被迫转岗资源配置“冰火两重天” “传统的周期股研究报告几乎没人看，大部分时间我们都推销不出去，偶尔创业板持续跌的时候能够有市场。”一家中型券商的机构销售人员说，“由于周期股在今年的行情中十分落寞，正如在其行业中的研究员，基本上没有太多投资者交流的需求，多数路演安排也不招人待见。”于是今年有一部分人生活在“牛市”之中，另一部分生活在“熊市”中。 自平安证券研究所启动“战略调整”，除保留大金融、大消费和新兴产业相关行业的研究员之外，钢铁、有色、煤炭等周期性行业的研究员悉数被裁。这一举措曾引发市场震动，但也燃起研究所转型裁员调整布局的“战火”。如今在中小型券商研究所，不少都减少或者取消了很多没有市场机会的行业研究。出发点无非是成本控制，市场无机会，则分析师研究无处体现价值，也等于无佣金。并且，这些传统行业的研究员多属于成熟型的优秀研究员，薪酬水平，以及职级都比较高，公司所要负担的成本也比较高。但在一些小的研究所里，周期性研究员除了蒙头写没人看的报告，几乎没有多少与机构投资者路演的安排。而传媒行业、tmt行业、医药设备等行业研究员则热度持续，除了增添人手，提高薪酬，公司的差旅安排各项报销制度都向这些研究员倾斜。于是，也出现了钢铁以及机械等行业研究员哀叹被迫转岗的情形。中小券商将研究重点放在新兴产业和消费品，新兴产业和消费品的研究覆盖非常细致。但工业品、原材料和金融地产等已经处于边缘配置，甚至也没有钢铁行业、轻工制造、港口等研究员。 不过综合排名靠前的几大券商则没有贸然行动。“市场机会与风格轮动并没有完全消失，如果哪天机会来了，再去招人，恐怕是不合适的。”一位大券商研究所长也承认，在内部工作安排上必须调整。“过往研究的资源配置方面是和既往的市场结构和买方资产分配的结构相适应的，但我相信在下一段时间将会发生变化。”招商证券（600999）研究所负责人表示，能不能及时地加强对符合产业结构变化方向的研究覆盖和方向，在资源配置方面做出新的变化，也是券商能不能为买方继续提供很好的基本面研究，提供研究价值的一个重要方面。 拓展研究外沿势在必行盈利模式亟待创新 “今年应该能盈利。”虽然年景还是不好，但从少数几家单独成立公司的券商研究所了解到，情况比去年要好些。原因在于一是今年的交易量较去年增加不少，基金公司也积极填补了往年亏欠的佣金。二是研究机构开源节流，在行业创新的大背景下，正积极寻找新的客户、新的研究方向，新的盈利模式。 经过10多年的发展，研究机构的服务内容不断丰富，已从最初的公司调研、撰写报告，到当前的组织路演、电话会议、联合调研、课题委托、指数发布等丰富不少。国泰君安证券研究员表示，国内券商研究目前的商业模式主要还是专业的资产配置建议服务，主要是股票方面卖方研究——通过公开投资报告的形式(投顾报告、研究报告等)为不同层次客户(散户投资者和机构投资者)提供投资咨询服务以换取佣金收入。这一商业模式的产生在过去是成功的，但由于国内市场权益偏好持续下降、投资渠道多元化，券商无论资管业务或以权益资产为主要方向的资产配置服务都已存在过度供应端问题：以卖方研究为例，2012年公募基金向券商支付的分仓佣金总额预计为32亿元，连续第三年下滑，同比降幅约30%；而参与评选的分析师数量则同比增长30%。尽快调整服务模式、扩展客户边界成为研究机构恢复竞争力所面临的主要挑战。 作为本土研究机构的领头羊，申万研究所这两年未雨绸缪，开始了不少新的研究方向和做法。在行业研究上，该所对军工行业进行了细分，此外有“发展与制度研究”、新股研究、新三板研究、行业比较以及海外市场研究等，同时还有指数发布小组负责编制开发和维护指数，这一业务也已有盈利。该研究所总经理陈晓升认为，券商研究作为一个内部专业支持部门，有两个非常重要的定位：提升证券定价和产品设计能力。对外作为研究咨询服务而言，券商研究业务创新两个方向：从股票研究走向金融产品研究，从服务机构客户赚取佣金到专业财富管理咨询。 在服务对象上，多位券商研究所负责人表示，在过去的十多年里，卖方研究重点服务公募基金，并且形成佣金分仓的盈利模式，监管部门还制定了统一的佣金水平，因此券商研究并未在客户细分方面下工夫。但自去年以来，券商研究开始意识到大力扩展服务对象的必要性。李迅雷认为，整个金融业都在推进创新，证券、保险、信托和银行业务交叉趋向普遍化，因此券商研究的服务对象将呈几何级数增长。申万陈晓升则预计，养老金、商业保险、券商资管、qfii(合格境外机构投资者)和阳光私募，未来将给券商研究的本源业务带来非常大的新市场，本土研究不是过剩而是不够。申万表示，证券研究从单一的卖方研究向综合金融服务研究方向的转型有利于证券公司在新形势下向本源业务回归，各家证券研究机构必须适应这种趋势，推动证券行业转型发展。 在最近证券业协会召开的证券行业研究机构联席会议上，众多研究机构表示，随着股市长期处于弱势，券商研究的经营环境也越来越狭窄，因此，不是在现有模式上几个点的创新就可以使券商研究走出困境，而需要去寻找那些符合新的券商发展方向的领域，去扩展券商研究的外沿，比如资产证券化、新三板扩容等领域。海通、招商等券商研究机构还建议成立证券期货研究所、加大金融工程、固定收益的研究、丰富券商作为融资中介、财富管理中介、源配置功能、交易中介功能。未来券商研究可以在财务顾问与并购基金双管齐下，推动企业并购重组与产业整合等等。