曹中铭:IPO新政四大软肋待完善

◎曹中铭 千呼万唤始出来。在市场的期待声中，证监会于11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。与此前的IPO制度相比，《意见》的“市场化、法制化取向”更加凸显。这意味着IPO重启离市场越来越近了。 毫无疑问，新股发行体制进一步改革的背景下，整个《意见》的亮点并不少：由保荐机构对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断，而监管部门只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，这说明注册制已具雏形；借鉴当年股改经验，此次IPO新政引入了承诺制，涉及控股股东、实际控制人、董监高的减持等方面；此外，新政下新股发行审核效率大幅提高、市值配售重新回归等等。 不容回避的是，《意见》亦并非尽善尽美，个中存在诸多方面的问题。笔者以为，IPO新政至少存在四个方面的软肋。 其一是再现违规成本低。《意见》规定：发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。 既然虚假记载、误导性陈述或重大遗漏查证属实，那么发行人的上市行为就属于欺诈发行与造假上市。其中，虚假记载无须多言。一家企业从辅导到发行上市，期间经历数年时间，如果发行人与保荐机构没有做好充分的准备，其也不会轻易地进行闯关，因此，即使申请材料存在“误导性陈述或重大遗漏”，也是故意的“误导”与“遗漏”。对于这样的发行人，不应是36个月不受理的问题，而是应该彻底将其挡在资本市场的大门之外，以警示后来者。 其二是减持方面的规定存在软肋。根据规定：控股股东、董监高持股在锁定期满后的两年内不得低于发行价格减持，另外大非减持须提前3个交易日公告。发行人希望以更高的价格发行新股，不仅是为了圈更多的钱，也希望今后能够在更高的价格上减持股份，为了抑制新股高价发行，应该规定所有大小非减持时都不得低于发行价格（分红送转除权）。而为了规范大小非减持行为，避免其减持对市场造成更大冲击以及更好地保护中小投资者的利益，无论大非还是小非，其实施减持前3个交易日都应发布相关公告。 其三是承诺存在软肋。IPO新政除了规定控股股东、董监高的减持承诺外，还包括其赔偿承诺、因虚假记载等的回购承诺等，虽然《意见》中“强化对相关责任主体承诺事项的约束”，但约束主要包括“社会监督”与两家交易所的“监管措施”。实际上，这些都无法产生真正的约束力。如果相关责任主体不履行承诺，按《意见》规定监管部门是无能为力的。毕竟，在现行监管机制下，监管部门还无法采取强制性措施，就像有的公司完成股改多年，承诺至今没有履行一样。要相关主体履行承诺，主要靠其“自觉”。 其四是配售机制存在软肋。主要表现在两个方面。一方面，根据规定，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。这其中就包括那些限售股锁定期满的大小非持股。公募与中小投资者参与市值配售，其是通过二级市场以更高的价格买入股票，面临着更大的投资风险才获得了配售资格，而大小非由于持股成本极低，解禁后即可参与新股配售，其本质属于“无风险套利”。此外大小非数量庞大，其参与新股配售明显是与中小投资者争利，在其套现享受市场高溢价的同时，再分食新股红利，也明显不公平。另一方面，网下超过60%的配售比例将使中小投资者难从新股中分食一杯羹，而由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售，以及向公募基金、社保基金的定向配售，难免会产生“利益输送”问题。