债市大跌下的债券基金：应对机构赎回 降低信用债仓

每经记者 陆慧婧 发自上海

近期债市调整徒然加速，“能有机会见证历史也算圆满”成为投资者无奈之下的戏谑之语。

上周五，10年期国债现券收益率盘中追平4.60%的六年新高，国债期货两月跌超3%，周五再创上市以来新低。

债市调整之下，机构离场观望，债券基金境遇雪上加霜。有基金经理表示，近期面临业绩及赎回的双重压力。

但在危机之中，亦不乏乐观声音。出于对债券收益率超调及监管层对非标资产清理的预期，部分债券基金经理看好明年行情。

机构赎回盘现

债市下跌，殃及债基净值，保险机构赎回债券基金的动作也随之传来。

“近期保险机构确实对债券基金进行了一些赎回操作，他们将资金转投非标资产去了。”上海某银行系基金公司债券基金经理表示，“现在是全民非标。”

保险资金投资范围放宽，债券投资需求下降，普遍被市场视为近期债市调整的一大因素。在债券基金经理看来，险资投资偏好改变，也引发了债券基金份额缩水。去年8月，保监会松绑保险机构另类投资，基础设施债权计划、股权、不动产投资、无担保信用债等固收非权益项目逐一开闸。“险资关注的热点从过去5~6%收益的存款和债券逐步转向了能带来8~12%收益的非债类资产。” 汇添富固定收益投资副总监曾刚此前撰文表示。

另一方面，近期债市调整，保险机构在债券基金投资上也持赎回观望态度。“今年8月至10月，利率债跌势持续不休，信用债8月基本持平，10月份略微调整。近期由于利差过小，11月以来信用债跌幅显著。”华南某位债券基金经理称，“大家都知道现在是个左侧交易的良机，但是债市底部在何处，市场各方无从得知，保险机构也无法判断。保险机构觉得短时间内看不到收益率下行的契机。债市止跌还需要一个过程，债基净值下跌还没结束，因此先行赎回。”

“公司交易员听说近期保险在赎回债基，为了应对赎回，债券基金只能抛售国债金融债等流动性好的债券。最近几个交易日转债大跌，其中也有债券基金应对赎回的原因。”

“现在资金面紧张，一些机构说好买券，最终却因为没钱导致交易失败，这种情况此前还是比较少见的。还有一种比较无奈的做法就是，一些机构把所有的债都往外卖，市场对哪个债感兴趣就卖哪个。”上述华南债券基金经理称。

上述银行系债券基金经理表示，“现在很多基金经理压力特别大。大家都不愿意低价卖债，但是为了应对机构赎回，也不得不抛售”。

降低信用债仓位

由于金融债利率上行，近期信用债利差过小，已有机构开始提示信用债风险。

“从11月以来信用债与金融债收益率的走势来看，短端上行速度基本保持一致。然而就中长端而言，信用债上行幅度及速度均要低于以国开为代表的政策性金融债，造成信用利差进一步缩窄，普遍位于历史分位数1/2以下，且后续有进一步走扩的可能。”南京银行近期研报分析指出。

“由于利率债流动性佳，因此债市每一次调整，价格变动都是利率债先行，之后才是信用债；信用债方面则是从高等级至低等级传导。”上述北京基金公司专户投资经理告诉《每日经济新闻》记者。

上述华南债券基金经理也表示，９月份下跌之后，利率债价格已经很低，信用债补跌目前也是市场共识。利率债流动性好，能够很快地反应价格波动。有些信用债估值偏低，但是只要有成交，价格调整也能体现出来。最近一周，交易所上市的信用债已显现出补跌行情，价格下跌一元、两元的比比皆是。”

上述华南债券基金经理表示，无论是出于应对赎回的压力，还是对信用债走势不乐观，近期部分债券基金都在主动或者被动的降低信用债仓位。

“应对赎回强制减仓优先从流动性最好的资产，例如利率债开始。但是债市的调整已经持续几个月，10月份开始已有投资者陆续赎回，利率债10月收益率上行较快，一方面有供给冲击，另一方面也不排除有来自赎回的压力。”据其判断，有些基金或许持仓中利率债已所剩无几，近期也许会开始抛售信用债，这又会对信用债造成更大的打压，“现在一些AA评级城投债，收益率已经上升至7.2%-7.5%的水平，ＡＡ－更是达到８％。”

然而，现在的行情下，出售信用债并不容易。“大家方向一致，就导致整个市场流动性消失，信用债没有买盘，有价无市。这一情况在银行间市场比较突出，但有一些资质较好的债券，在交易所挂７.5%左右的收益率，还是能够吸引买盘。”

上述华南债券基金经理透露，自己出于对信用债补跌的担忧，近期尽管赎回压力不大，但也在主动降低信用债仓位。事实上，从上周起，对于有些个券，其已授权交易员进行比较大尺度的出售。

上述北京专户投资经理表示，由于此前满仓，现在也在降低仓位。他称，目前基金专户账户仍无法在银行间市场开户，现在卖券也只卖交易所上市的公司债。“有的债券跌得少就卖掉一些，有的债券一卖就跌，那就不卖了。”

不过有上海债券基金经理分析称，债券基金配置主要是以信用债为主，因此，无论是从此前的三季报还是基金近期行为分析，信用债总额下降都不会太多。此外，由于赎回导致被动加杠杆，信用债占债券基金持仓比例或将上升。

也有基金经理表达了惜售的情绪。“行情确实不好，但是债券收益率达到高位，老基金不愿意多卖。”上述上海银行系基金经理称，新基金方面，由于债券收益率上行过快，目前采取逐步建仓的策略，配置上侧重短久期高等级信用债。

债市大跌原因追溯

连续多周一级市场利率债供给量超千亿，以及机构投资偏好改变，被普遍认为是近期国债利率飙升的两大原因。

“11月份利率债发行量难降，12月份发行量逐步减少，但是银行配置需求也同步下降。临近年末，商业银行一年配债额度用之将尽。”上述北京基金公司债券专户投资经理认为，供给过多是债市调整的直接原因。

“利率债供给方面的确超预期，但主要问题还是在需求端上。”上海某大型基金公司债券基金经理认为，机构投资偏好变化或为此次调整更深层次的原因。“6月份以来银行资金成本徒升，倒逼其配置更高收益的资产，国债金融债配置需求明显不足。”

渤海银行蔡年华认为，利率市场化背景下，非标资产的快速发展限制了机构对债券的增量需求，并抬高了市场的利率中枢。传统意义上，银行的资产主要包括贷款、债券和资金同业业务等，其中资金同业业务主要是为了满足银行自身日常的流动性安排，占比较小。2011年以来，随着利率市场化的推进，银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化，非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长，部分银行占比高达30%以上。同时，受保监会进一步放开保险机构投资范围影响，保险机构加大了对非标资产的投资规模，相应削减了对中长期债券的需求。因此，从资产配置的角度看，增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产，债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下，供需矛盾更为突出，致使一级市场利率越发越高，二级市场联动上行。

不过，出于国债利率超调及对非标资产清理的预期，也有债券基金经理开始看好债市明年走势。

上海某大型基金公司债券基金经理表示，利率市场化进程会长期推高银行资金成本，不过这并不能导致国债利率无限上升。“整个实体经济的融资成本都是按照无风险利率加上信用利差进行定价，无风险利率上行会导致企业融资成本不断抬高。现在新发债券收益率已至7%以上，实体经济不堪负重。从这一方面看，国债基准利率曲线应该会有一个合理的上限。”

“目前国债和金融债的利率水平已经超过合理区间，这一情况不会持续太久。年底债券收益率不一定会下行，但从长远来看，明年债市还是有不小的投资机会。”

“央行货币政策报告里提到有意引导金融机构去杠杆，但是它是用紧货币宽信用的方式来推动机构的自动去杠杆。紧货币将抬高金融机构负债成本，导致其需要配置更高收益的资产，而这一高收益资产只能在房地产及地方债务融资平台上获得。社会资金总量有限，资金全部流向房地产基建项目，将使得经济结构更加扭曲。”上海某银行系债券基金经理分析指出。

上述债券基金经理认为，若是从金融机构资产端，即紧信用的方式对非标资产进行有效清理，债券市场还是会有投资机会的。“现在非标资产收益率和债券收益率已经非常接近，两年的非标收益率大概在6.8%左右，AA的债券品种也能达到6.5%的水平。”

也有债券基金经理从利率市场化的角度分析对债市中长期的影响。“利率市场化进程超乎预期，余额宝提高了民众的理财意识，随着整个民众理财意识的提高，银行资金成本将逐渐上移。银行负债端成本提高，贷款利率也会随之上行，实体企业负担加重，经济下滑，利好债市。”

不过中间会有一个置之死地而后生的过程，一些公司出现亏损甚至破产，将给信用债市场造成很大的冲击，甚至会打破现有整个信用债的估值体系。“这是一个中长期的过程，但也不排除利率市场化进程加快，短期之内就会对债市形成更大影响。”